Дзіўны выпадак жылля REITs

Marriott - адзін з самых вядомых гасцінічных брэндаў у свеце. Значная частка гатэляў Marriott належыць Host Inc., REIT-кампаніі па размяшчэнні, якая паведамляе аб даходах каля 3 мільярдаў долараў, але фактычна не плаціць падаткаў, мае толькі 163 супрацоўніка, анамальна нізкае стаўленне генеральнага дырэктара да сярэдняй заработнай платы і магчымасць замены Савет дырэктараў. Характэрна, што іх кнігі выглядаюць так, быццам Host валодае і актыўна кіруе іх гатэлямі.

My ранейшы твор на такія слабыя кампаніі, як Marriott, якія, здаецца, пакідаюць вялікую частку сваёй працоўнай сілы ў забалансавых (OBS) арганізацыях, выклікала нямала запытаў і запытаў на больш глыбокі аналіз праблемы. Кампанія Marriott з'яўляецца філіялам найбуйнейшага ў краіне інвестыцыйнага трэста па жыллёвай нерухомасці (REIT) пад назвай Host Hotels and Resorts Inc. REIT, якія займаюцца жыллём, з'яўляюцца дзіўнымі жывёламі з лёгкай мускулатурай і пакутуюць ад шэрагу недахопаў у справаздачнасці і кіраванні, як падрабязна апісана ніжэй. Я хацеў асвятліць дзіўны выпадак размяшчэння REITs у сваёй папярэдняй артыкуле, калі разглядаў практыку Marriott, але не хапіла месца і часу. Перш чым перайсці да гэтага, давайце паспрабуем зразумець, што такое REITs для размяшчэння і як арганізаваны Host, самы вялікі з іх.

Што такое жыллё REITs?

Да свайго агляду Marriott я першапачаткова разумеў, што REIT - гэта механізмы пасіўнага інвеставання, якія атрымліваюць неабкладаемы падаткам прыбытак, які перадаецца і, такім чынам, абкладаецца падаткам у руках аб'ектаў інвестыцый. Правілы Службы ўнутраных даходаў патрабуюць, каб REITs захавалі свой статус суб'ектаў, не абкладаецца падаткам, ім забараняецца эксплуатаваць гасцініцы і кіраваць імі. Такім чынам, як Host Inc, найбуйнейшы публічны REIT, абышоў гэта? Стварыўшы даччыную кампанію, вядомую як Host Limited Partners (LP).

У адпаведнасці з арганізацыйнай структурай, намаляванай на малюнку ніжэй 2021 10-к, Host Inc зарэгістравана як публічная REIT, і яе адзіным буйным актывам з'яўляецца доля ўласнасці ў Host Limited Partners (LP), якая не гандлюецца на біржы. Такім чынам, Host Inc. сама па сабе не займаецца жыллёвым бізнесам. Host LP валодае гасцініцай і мае некалькі некансалідаваных сумесных прадпрыемстваў. Амаль 99% уласнасці LP належыць публічнай біржы REIT.

REITs абмежаваны ў атрыманні больш чым малюсенькага адсотка свайго даходу ад некваліфікаванай дзейнасці, такой як плата за кіраванне. Каб абыйсці гэтае абмежаванне, Host Inc. здае ў арэнду некалькі гасцініц даччыным кампаніям REIT (вядомым як TRS), як паказана на малюнку ніжэй. Паколькі правілы IRS не дазваляюць Host Inc. кіраваць гатэлямі і кіраваць імі, арганізацыі TRS заключылі кантракты са староннімі кіраўнікамі гатэляў, такімі як Marriott і Hilton, на штодзённае кіраванне гатэлямі. Па іроніі лёсу, як я ўжо пісаў раней, Marriott сам для кіравання сваёй экасістэмай гасцініц у значнай ступені залежыць ад працы OBS.

REIT, якая абкладаецца падаткам, атрымлівае прыбытак ад дзейнасці гасцініц. Гаспадар зацвярджае бюджэты, якія гэтыя староннія кіраўнікі могуць выдаткаваць на кіраванне гатэлямі.

Характэрна, што кнігі Хоста выглядаюць больш-менш так, як калі б Host Inc. валодала і кіравала гатэлямі, як любы іншы стандартны бізнес. чаму? Таму што GAAP (Агульнапрынятыя прынцыпы бухгалтарскага ўліку) добра працуюць, калі арганізацыя валодае 50% ці больш акцый іншай арганізацыі ў тым сэнсе, што патрабуецца кансалідацыя бухгалтарскіх кніг даччыных кампаній або прабітыя юрыдычныя завесы, якія закрываюць абарону балансу. Гэтая ўдасканаленая практыка фінансавай справаздачнасці была ўведзена пасля катастрофы Enron.

Па стане на 31 снежня 2021 года Host Inc. паведамляла аб маёмасці ва ўласнасці і арэндзе на суму каля 10.5 мільярда долараў і грашовых сродкаў у памеры 800 мільёнаў долараў на сваім балансе. Гэтыя актывы фінансуюцца за кошт запазычанасці ў памеры 5.3 мільярда долараў, а астатняя частка - за кошт уласнага капіталу. Host Inc. паведамляе аб даходах у памеры 2.8 мільярда долараў, у тым ліку 1.8 мільярда долараў ад арэнды пакояў і 674 мільёны долараў ад ежы, астатняе — з іншых крыніц. Гэтыя даходы выглядаюць даволі падобнымі да даходаў звычайнай працы гасцініцы.

Навошта плесці такое складанае павуцінне?

Вы павінны справядліва задацца пытаннем, навошта плесці такую ​​складаную сетку. Я падазраю, што гэтая складаная юрыдычная інжынерыя дае наступныя перавагі:

Эканомія падаткаў

Як ясна сказана ў фактарах рызыкі на старонцы 26 10-K, калі Host Inc. і Host LP не змогуць кваліфікавацца як REIT, абодва суб'екты павінны будуць плаціць федэральны і дзяржаўны падаходны падатак са свайго даходу. REITs не абкладаюцца падаткам на дывідэнды, размеркаваныя іх акцыянерам, якія павінны складаць не менш за 90% іх падаткаабкладаемага даходу.

2021 і 2020 гады не з'яўляюцца рэпрэзентатыўнымі для эканомікі гасцінічнай індустрыі з-за Covid. Такім чынам, я вярнуўся ў 2019 год, каб ацаніць, як выглядала прыбытковасць у звычайны час. У 2019 годзе Host Inc. паведаміла аб даходах у памеры 3.4 мільярда долараў, 800 мільёнаў долараў аперацыйнага прыбытку і 932 мільёны долараў чыстага прыбытку. Вядома, гэтыя лічбы амаль супадаюць з лічбамі Host LP, балансы і справаздачы аб даходах якіх таксама раскрываюцца.

Пры адпаведнай федэральнай падатковай стаўцы ў заўвазе 7 да 2021-K Host за 10 год гаворыцца, што Host заплаціў бы 202 мільёны долараў падаткаў у 2019 годзе. Замест гэтага Host Inc. паведаміла аб падатковых выдатках у памеры 30 мільёнаў долараў пры эфектыўнай падатковай стаўцы ледзьве 3 % — таму што 90 % гэтага даходу было размеркавана ў якасці дывідэндаў і пазбегла карпаратыўных падаткаў.

Як выплата карпаратыўнага падатку па поўнай стаўцы паўплывае на ацэнку Host Inc.? Мяркуючы, што суадносіны цаны і форварднага прыбытку 32 для Host Inc. не зменіцца, рынкавая капіталізацыя REITs, верагодна, знізіцца з 14 мільярдаў долараў на 14 красавіка 2022 года прыкладна на 5.5 мільярда долараў (ацэнка атрымана з прыблізных федэральных падаткаў у 202 мільёны долараў за вылікам выплачаных 30 мільёнаў долараў, а затым памножаных на 32). У рэчаіснасці, суадносіны цаны і прыбытку само па сабе таксама ўпадзе - мяркуючы, што страта падатковай перавагі будзе яшчэ больш балючай.

Старонка 81 з 10-К, у якім тлумачыцца бухгалтарская палітыка Host Inc., гаворыцца, што «прыкладзеная кансалідаваная фінансавая справаздачнасць уключае кансалідаваную справаздачнасць Host Inc., Host LP і іх даччыных і кантраляваных філіялаў, уключаючы сумесныя прадпрыемствы і таварыствы. Мы кансалідуем даччыныя кампаніі, калі маем магчымасць іх кантраляваць». Іронія лёсу заключаецца ў тым, што Host Inc. і Host LP разглядаюцца як узаемазаменныя ў GAAP ЗША як класічны гасцінічны бізнес, але, здаецца, не ў IRS.

А як наконт падаткаў ТРС?

Слова «абкладаецца падаткам» у даччыных кампаніях падаткаабкладаемага REIT крыху няправільнае. Устанавіўшы лізінгавую плату, якую TRS плаціць свайму мацярынскаму REIT, на ўвесь прыбытак гатэля, якім кіруе TRS, TRS паведамляе аб адсутнасці прыбытку. Гэта значыць, прыбытак гатэля цяпер пераведзены ў REIT, які сам па сабе вызваляецца ад падаткаў.

TRS дэ-факта з'яўляюцца аператарамі гатэляў?

Суб'екты TRS гучаць як дэ-факта гасцінічныя аператары. Калі няма, навошта прысвячаць шырокія раздзелы 10-K (гл. старонкі 35 і 36), каб абмеркаваць асноўныя генератары даходаў гасцініц? Заяўка ўключае доўгія тлумачэнні даходаў ад нумароў, даходаў ад ежы і напояў, збораў за знясіленне і адмену, курортных збораў і збораў, парковак, палёў для гольфа, спа-салонаў, забаў і іншых паслуг для гасцей, выдаткаў на нумары, выдаткаў на напоі, падаткаў на нерухомую і асабістую маёмасць, арэнды зямлі, арэнды абсталявання і страхавання маёмасці, а таксама выдаткаў на амартызацыю гасцінічных аб'ектаў.

Такім чынам, здаецца, што TRS можа працягваць заставацца дэ-факта аператарам гатэляў, а REIT, які імі валодае, можа працягваць свой статус REIT. Старонка 27 10-K кампаніі Host Inc гаворыцца, што «REIT можа валодаць да 100% доляў у акцыянерным капітале арганізацыі, якая з'яўляецца звычайнай карпарацыяй C для мэт федэральнага падаходнага падатку, калі арганізацыя з'яўляецца TRS. TRS можа валодаць актывамі і атрымліваць валавы прыбытак, які не будзе разглядацца ў якасці кваліфікаваных актываў або ў якасці кваліфікаванага валавога даходу, калі яны належаць REIT або атрыманы непасрэдна REIT, у тым ліку даходы ад гасцінічных аперацый».

Патэнцыйны дэфолт па запазычанасці і меншыя набыцці

На канец 4.9 года ў Host LP запазычанасць склала 2021 мільярда долараў. У 191 годзе Host LP выплаціла працэнты ў памеры каля 2021 мільёна долараў па мізэрнай сярэдняй стаўцы ў 3.8 % (191/4900). Кошт уласнага капіталу, безумоўна, вышэй. Страта падатковага выліку прымусіць Host Inc. замяніць частку сваёй запазычанасці рызыкоўным і, такім чынам, больш дарагім капіталам, які будзе каштаваць ім каля 8 % (пры ўмове, што мадэль цэнаўтварэння капітальных актываў (CAPM) улічвае, што бэта-версія Host Inc. складае 1.29, Стаўка 10-гадовых казначэйскіх вэксаляў складае 2.7%, і я прыняў прэмію за рынкавы рызыка ў 5%). Больш за тое, выплата падаткаў яшчэ больш абцяжарыць здольнасць Host Inc плаціць працэнты.

Аперацыйныя грашовыя патокі хоста за 2019 год склалі 1.25 мільярда долараў пасля выліку працэнтаў. Страта статусу вызвалення ад падаткаў на 2019 год прывядзе да скарачэння грашовых патокаў, даступных для набыццяў. Звярніце ўвагу, што гэтая падушка недаступная для стандартных гасцінічных кампаній, якія не арганізаваны як REIT для размяшчэння. Гаспадар - пражэрлівы набытчык гасцініц. У перыяд з 2019 па 21 гады Host LP набыла новых аб'ектаў на 2 мільярды долараў.

Muscle Lite і арбітраж кошту працы

На першы погляд, Host Inc. мае каля 80 гасцініц, 45,000 2.9 нумароў, даход у 2021 мільярда долараў у 163 годзе, але толькі XNUMX супрацоўніка!

Гэтыя 45,000 XNUMX пакояў, вядома, не прыбіраюцца самі. Супрацоўнікі, якія на самой справе займаюцца гатаваннем ежы і ўборкай, з'яўляюцца фактычна пазабалансавымі (OBS) і ў некаторай ступені недаступнымі.

Кампанія Host Inc 2021 10-к сцвярджае, што "супрацоўнікі ўсіх нашых гатэляў у ЗША і Канадзе з'яўляюцца супрацоўнікамі старонніх кіраўнікоў гатэляў, якія адказваюць за найм і ўтрыманне супрацоўнікаў". Як ні дзіўна, старонка 43 з 2021 10-к сцвярджае, што «самыя значныя выдаткі на нумары, ежу і напоі, а таксама іншыя ведамасныя і дапаможныя выдаткі - гэта заработная плата і выплаты супрацоўнікам, якія складаюць прыкладна 55% гэтых выдаткаў у любы год». Гэтыя выдаткі на працоўную сілу не адлюстроўваюцца ў якасці кампенсацыі ў справаздачы аб даходах гаспадара, таму што праца знаходзіцца ў кнігах старонніх кіраўнікоў гатэляў.

Цікавую заяву зрабіла Амерыканская асацыяцыя гатэляў і пражывання (AHLA). Ліст ад 8 красавіка 2020 г Кангрэсу падчас лабіравання праграмы абароны заработнай платы (PPP) для структур TRS: «У індустрыі гасцініц і гасцініц пазычальнікам, які мае права на пазыку PPP, з'яўляецца суб'ект гаспадарання, які адказвае за выплату заработнай платы супрацоўнікам, выплаты і страхавыя выдаткі».

Далей яны кажуць: «Уладальнік маёмасці - або, у выпадку REIT, даччыная кампанія REIT (TRS), якая здае маёмасць у арэнду ва ўладальніка нерухомасці, па-ранейшаму нясе юрыдычную адказнасць, праз кантракт на кіраванне, за кампенсацыю староннім кіруючым кампаніям усіх аперацыйных выдаткаў, уключаючы заработную плату супрацоўнікаў, выплаты і страхоўку. Пазыкі ГЧП прызначаны для пакрыцця важных аперацыйных выдаткаў, у тым ліку выдаткаў на заработную плату. У прыкладзе, прадстаўленым вышэй, прыдатным пазычальнікам па ГЧП будзе ўладальнік нерухомасці або TRS, нават калі супрацоўнікі працуюць у кіруючай кампаніі».

Якія наступствы такой структуры?

Заявы ESG гучаць пуста

Справаздача Хоста аб устойлівым развіцці за 2020 год можа пахваліцца станоўчым прызнаннем Індэкса ўстойлівага развіцця Доу-Джонса, CDP, ISS, спіса найбольш адказных кампаній Newsweek і сярод 25% дарадцаў Green Street Advisors. Трэба задацца пытаннем, ці пыталіся гэтыя рэйтынгавыя агенцтвы пра зніклых супрацоўнікаў у кнігах Хоста.

А як наконт льгот, якія фінансуюцца падаткаплацельшчыкамі пасля Covid?

Закон аб CARES і наступныя законапраекты аб дапамозе пандэміі даюць значныя перавагі дзяржаўным кампаніям, у тым ліку REIT. Найбольш важнымі сярод іх былі павелічэнне вяртання NOL (чыстых аперацыйных страт) і паскораная амартызацыя. Здаецца, Міністэрства фінансаў купіла карпаратыўныя аблігацыі Host Hotels and Resorts у першыя дні пандэміі.

Напрыклад, Гаспадар 2021 10-к, с.44, кажа:

«У 2021 і 2020 гадах мы зафіксавалі льготу па падатку на прыбытак у памеры 91 мільёна і 220 мільёнаў долараў адпаведна, у першую чаргу з-за ўнутраных чыстых аперацыйных страт, панесеных нашым TRS. У выніку заканадаўства, прынятага Законам аб CARES у 2020 годзе, частка ўнутраных чыстых аперацыйных страт у 2020 годзе была перанесена на 2017-2019 гады, каб забяспечыць вяртанне раней выплачаных федэральных падаткаў на прыбытак карпарацый ЗША. Астатняя частка чыстай аперацыйнай страты за 2020 год, а таксама поўная чыстая аперацыйная страта за 2021 год, панесеная нашай TRS, можа быць перанесена на нявызначаны час з улікам штогадовага ліміту на яе выкарыстанне ў 80% гадавога падаткаабкладаемага даходу».

Большая патрэба ў раскрыцці інфармацыі на працоўным месцы

Я не мог зразумець, колькі рабочых задзейнічана ў кіраванні фактычнымі гатэлямі і 45,000 XNUMX нумароў, колькі плацяць гэтым работнікам і як з імі абыходзяцца. Трагедыя заключаецца ў тым, што раздзел «чалавечы капітал» у справаздачы аб устойлівым развіцці кампаніі Host Inc. прыкладае вялікія намаганні, каб прадставіць сябе як клапатлівага і клапатлівага працадаўцы. Без больш якаснага раскрыцця інфармацыі аб працоўных месцах для ўсёй экасістэмы пакояў інвестар ніколі не даведаецца ў поўнай меры, ці распаўсюджваецца такі клопат на адсутных работнікаў у экасістэме Host.

Замена пробнай дошкі?

Старонка 21 з 10-K змяшчае даволі дзіўную заяву: «Адхіленне членаў Савета дырэктараў. Статут Host Inc. прадугледжвае, што, за выключэннем любых дырэктараў, якія могуць быць абраны ўладальнікамі класа або серыі акцый акцыянернага капіталу, акрамя звычайных акцый, дырэктары могуць быць звольнены толькі па прычыне і шляхам станоўчага галасавання акцыянераў, якія валодаюць не менш за дзве траціны ўсіх галасоў, якія маюць права быць пададзенымі пры выбарах дырэктараў. Любая вакансія, якая ўзнікае ў выніку звальнення дырэктара акцыянерамі, можа быць запоўнена ў выніку галасавання ўладальнікаў не менш за дзве траціны галасоў, якія маюць права быць пададзенымі на выбарах дырэктараў».

Ці азначае гэта фактычна тое, што дырэктараў ніколі нельга звольніць, бо сабраць 67% галасоў вельмі складана? Кампанія Blackrock, State Street, Cohen and Steers і Vanguard разам валодаюць 39% акцый Host Inc. Сукупная моц гэтых чатырох чорных трымальнікаў недастатковая, каб звольніць або прызначыць дырэктара.

Анамальна нізкі каэфіцыент аплаты працы генеральнага дырэктара

У заяве проксі-сервера за 2020 год гаворыцца, што заработная плата генеральнага дырэктара Host Inc. (каля 10 мільёнаў долараў) у параўнанні з сярэдняй заработнай платай супрацоўнікаў (196,338 51 долараў) складае 1:500, што з'яўляецца адным з самых нізкіх паказчыкаў у S&P 163. Сярэдняя сума супрацоўнікаў, вядома, паходзіць з групы з 45,000 работнікаў кампаніі. Безумоўна, суадносіны заработнай платы генеральнага дырэктара і сярэдняга колькасці супрацоўнікаў было б значна вышэй, калі б улічыць сярэднюю заработную плату ва ўсёй экасістэме 45,000 196,000 нумароў. Сярэдні работнік у экасістэме з XNUMX XNUMX пакояў наўрад ці атрымае XNUMX XNUMX долараў.

Паведамленая сярэдняя сярэдняя зарплата ў Marriott і Hilton супрацоўнікаў складае 36,710 314 долараў. Калі б мы выкарысталі сярэднюю аплату працы Host, суадносіны аплаты генеральнага дырэктара і работнікаў склала б 1:XNUMX, больш чым у шэсць разоў вышэй, чым паведамляла Host, лічба, якая магла б паставіць пад сумнеў большую частку справаздач ESG Host.

Кампаніі Muscle Lite патрабуюць больш пільнай увагі

Увогуле, недахопы бухгалтарскага ўліку, кіравання і справаздачнасці ў юрыдычных арбітражах, такіх як Host Inc., павінны быць больш уважліва вывучаны інвестарамі Main Street і ESG. І, перш чым адхіліць Host Inc. як адзінкавы выпадак, звярніце ўвагу, што Спіс NAREIT публічных REITs для жылля даволі шырокі і ўключае як мінімум 17 арганізацый, уключаючы Apple Hospitality REIT (NYSE: APLE), Summit Hotel Properties (NYSE: INN), Park Hotels & Resorts (NYSE: PK), Hersha Hospitality Trust (NYSE: HT) і Pebblebrook Hotel Trust (NYSE: PEB).

Я падазраю, што інвестары адкрыюць для сябе яшчэ шмат палегчаных, падатковых і палегчаных структур актываў у іншых галінах, калі яны захочуць уважліва паглядзець.