ПАРЫЖ, ФРАНЦЫЯ – 05 КАСТРЫЧНІКА: На гэтай фотаілюстрацыі біржа криптовалют Coinbase ... [+]
Getty Images
З Coinbase
Малюнак 1: Прадукцыйнасць COIN супраць S&P 500 з першапачатковай небяспечнай зоны да 5
COIN супраць SPY з красавіка 2021 года
ТАА "Новыя канструкцыі"
Слабасць у 1 квартале 22 г. - прыкмета таго, што яшчэ будзе
Як было адзначана ў папярэднім абнаўленні ў сакавіку 2022 г., рост і прыбытковасць, дасягнутыя Coinbase у 2021 г., былі няўстойлівымі - гэта пацвердзіў 1 квартал 22 г. У квартале Coinbase:
- маржа чыстага аперацыйнага прыбытку пасля выплаты падаткаў (NOPAT) знізілася да -19% з 43% у 1 квартале 21 г.
- абарот інвеставанага капіталу ўпаў з 0.4 у 1.4 квартале 1 г. да 21
- рэнтабельнасць укладзенага капіталу (ROIC) знізілася да -7% з 58% у 1 квартале 21 г
- свабодны грашовы паток (FCF) склаў -1.4 мільярда долараў у параўнанні з 969 мільёнамі долараў FCF у 2021 годзе.
Пераважныя паказчыкі Coinbase таксама былі слабымі:
- аб'ём таргоў дасягнуў самага нізкага ўзроўню за апошнія пяць кварталаў
- штомесячныя транзакцыйныя карыстальнікі (MTU) знізіліся на 19% у параўнанні з кварталам
- сярэдні даход ад транзакцый на карыстальніка (ATRPU) склаў 35 долараў у 1 квартале 22 г., знізіўшыся з 64 долараў у 2021 годзе, 45 долараў у 2020 годзе і крыху больш за 34 долараў у 2019 годзе.
Кіраўніцтва не лепш
Забягаючы наперад, я чакаю, што рэнтабельнасць і рост даходаў Coinbase будуць зніжацца, паколькі канкурэнцыя ўсё больш з'ядае яе бізнес. Падвышаная валацільнасць або далейшае сыходнае рух на крыптарынку таксама можа напалохаць рознічных інвестараў пасля вялікіх страт у гэтым годзе.
Рэкамендацыі кіраўніцтва на 2022 г. мала супакойваюць асцярогі, што бізнес рухаецца ў няправільным кірунку. Кіраўніцтва паказвае:
- Чакаецца, што ў 2 квартале 22 г. MTU будзе ніжэй, чым у 1 кв
- чакаецца, што агульны аб'ём таргоў у 2 квартале 22 г. будзе ніжэй, чым у 1 кв
- чаканы дыяпазон MTU ў 2022 годзе ад 5 да 15 мільёнаў, не зусім дакладная ацэнка
- Чакаецца, што ATRPU у 2022 годзе вернецца да ўзроўню «да 2021 года», што, безумоўна, азначае зніжэнне
У Тэлефон аб прыбытках за 1 квартал 22 года, кіраўніцтва таксама адзначыла, што іх мэтай з'яўляецца «прыблізна эксплуатацыя кампаніі ў рэжыме бясстратнасці, згладжанай з цягам часу на дадзены момант». Іншымі словамі, рэкордная прыбытковасць 2021 года - на заднім плане.
Не ігнаруйце новыя рызыкі банкруцтва і рэгулявання
Як адзначаецца ў апошняй версіі Coinbase 10-Q, кампанія павінна ліквідаваць рэальную рызыку банкруцтва. Наступная заява была дададзена ў гэтым квартале:
«У выпадку банкруцтва крыпта-актывы, якія мы захоўваем ад імя нашых кліентаў, могуць быць прадметам працэдуры банкруцтва, і такія кліенты могуць разглядацца як нашы агульныя незабяспечаныя крэдыторы».
Гэта публічнае прызнанне можа выклікаць страх у кліентаў кампаніі. Страх працэдуры банкруцтва можа прымусіць кліентаў як мага хутчэй абнаявіць свае інвестыцыі, яшчэ больш аслабіўшы бізнес Coinbase і яшчэ больш наблізіўшы кампанію да банкруцтва.
Па меры росту папулярнасці крыптавалюты сярод інвестараў узмацніліся і правілы. The законапраект аб інфраструктуры, прыняты ў мінулым годзе утрымлівае палажэнні, якія павялічваюць патрабаванні да падатковай справаздачнасці аб крыптавалютах, і я чакаю, што гэта толькі пачатак. Дадатковыя правілы могуць паменшыць папулярнасць крыптавалюты як класа актываў і негатыўна паўплываць на траекторыю росту Coinbase.
Кошт Coinbase вышэй, чым найбуйнейшыя біржы ў свеце
Нягледзячы на падзенне COIN на 85% з моманту адкрыцця цаны ў дзень IPO, акцыі па-ранейшаму значна завышаныя. Ніжэй я выкарыстоўваю свой мадэль зваротнага дысконтаванага грашовага патоку (DCF). каб праілюстраваць высокія чаканні будучых грашовых патокаў, якія вынікаюць з бягучай ацэнкі Coinbase.
Каб апраўдаць сваю бягучую цану ~$60 за акцыю, Coinbase павінна:
- дасягненне маржы NOPAT у 6% (палова маржы Fidelity National Info Services TTM) у доўгатэрміновай перспектыве (з 2022 па 2031 гг.), нягледзячы на кансенсус адносна адмоўных прыбыткаў у 2022 г. і мэту кіраўніцтва аб бясстратнасці аперацый і
- штогод павялічваць даход на 25% да 2031 г. (у параўнанні з кансенсуснымі ацэнкамі ў 4% CAGR за 2021-2024 гг.)
У гэтым сцэнар, да 73 года Coinbase атрымае 2031 мільярды долараў даходу, што больш, чым сукупны даход ад TTM 10 найбуйнейшых аператараў фінансавых і таварных рынкаў[1], а таксама Чарльза Шваба (SCHW) і Робінхуд (HOOD). Coinbase таксама зарабіў бы 4.1 мільярда долараў на NOPAT у 2031 годзе, што заняло б другое месца ў групе кампаній, адзначаных у параўнанні даходаў, пасля Чарльза Шваба.
Улічваючы мэту кіраўніцтва весці бізнес на «пазначным узроўні» на «час», нават маржа NOPAT у 6% можа быць аптымістычнай.
71% Мінус, нават калі кансенсус правільны
Я праглядаю дадатковы сцэнар DCF, каб падкрэсліць рызыку зніжэння ў Coinbase, нават калі кампанія расце кансенсуснымі тэмпамі і паступова паляпшае сваю маржу з адмоўных 19% у 1 квартале 22 г. да 6% у доўгатэрміновай перспектыве.
Калі я мяркую, што Coinbase:
- Маржа NOPAT роўная 1% у 2022 г. (крыху вышэй за бясстратнасць) і павялічваецца да 6% да 2027 г.
- даход расце кансенсуснымі тэмпамі ў 2022, 2023 і 2024 гадах (-37%, 54% і 14%[2]), і
- даход расце на 10% штогод з 2025 па 2031 гг
COIN каштуе ўсяго $17/падзяліцца сёння – мінус 71%.
Маржа ў 6% у доўгатэрміновай перспектыве можа апынуцца аптымістычнай па некалькіх прычынах. Па-першае, Coinbase плануе павялічыць найманне, выйсці на міжнародны ўзровень і значна павялічыць свае тэхналагічныя і агульныя і адміністрацыйныя выдаткі ў бліжэйшай перспектыве.
Па-другое, як я ўжо адзначаў у мінулым, канкурэнцыя набліжаецца, і можа з'есці любую магчымасць для негабарытнай маржы (г.зн. гонка да нулявых збораў), улічваючы залежнасць Coinbase ад камісій за транзакцыі для большасці сваіх даходаў. Традыцыйныя абменныя аператары, брокеры і плацежныя кампаніі, такія як PayPal
Па-трэцяе, малаверагодна, што Coinbase можа проста спыніць выдаткі, каб зноў дасягнуць высокай прыбытковасці ў 2021 годзе, па меншай меры, у доўгатэрміновай перспектыве. Coinbase павінна пастаянна траціць сродкі на маркетынг і рэкламу не толькі для прасоўвання свайго прадукту, але і для таго, каб пераканаць новых карыстальнікаў у карыснасці крыпта.
У аператараў фондавых біржаў няма гэтай праблемы (або выдаткаў), таму што, нягледзячы на крытыку, фондавы рынак і яго вытворныя з'яўляюцца шырока прызнанымі формамі фінансавай каштоўнасці і забяспечваюць матэрыяльнае выкарыстанне, напрыклад, кіраванне рызыкамі, прыцягненне капіталу і г.д. рука сутыкаецца з крытыкай і пытаннямі аб яе выкарыстанні на кожным кроку, якія Coinbase павінна развеяць за немалую цану.
На малюнку 2 параўноўваецца меркаваны будучы даход Coinbase у прыведзеных вышэй сцэнарыях з яго гістарычным даходам, а таксама з даходам Чарльза Шваба за 2021 год і сукупнымі даходамі Intercontinental Exchange і Nasdaq за 2021 год.
Малюнак 2: Гістарычны і меркаваны даход Coinbase: Сцэнарыі ацэнкі DCF
Даход ад COIN DCF
ТАА "Новыя канструкцыі"
Кожны з прыведзеных вышэй сцэнарыяў таксама прадугледжвае, што ўкладзены капітал Coinbase роўны 10% даходу ў кожны год. Гэты рост інвеставанага капіталу менш за палову змены інвеставанага капіталу ў працэнтах ад даходу як у 2020, так і ў 2021 гадах. Калі я выкажам здагадку, што інвеставаны капітал Coinbase павялічваецца з такой жа хуткасцю, як у 2020 і 2021 гадах, рызыка зніжэння будзе яшчэ большай.
Продаж за наяўныя грошы можа быць найлепшым варыянтам
Паколькі Coinbase працягвае выдаткоўваць значныя сродкі на пашырэнне сваёй платформы і ісці ў нагу з апошнімі падзеямі на крыптарынку, інвестары могуць разглядаць трывалы прыбытак як далёкую мару, а не як сярэднетэрміновую рэальнасць. Пры такім сцэнарыі найлепшым сцэнарыем (замест таго, каб марнаваць грошы на стратны бізнес) можа быць продаж бізнесу за кошт яго грашовых сродкаў за вылікам абавязацельстваў, або 1.0 мільярда долараў. Тым не менш, нават гэты сцэнар крыху рухаецца, улічваючы, што Coinbase спаліла 1.4 мільярда долараў наяўнымі толькі ў 1 квартале 22 года. З улікам сказанага, кошт чыстых грашовых сродкаў Coinbase па стане на 1 квартал 22 г. складае 5 долараў за акцыю.
Што яшчэ горш, калі патэнцыйныя інвестары або жаніхі ўбачаць здольнасць кампаніі падтрымліваць сваю дзейнасць як невялікую, што было б верагодна ў такім сцэнары, яны могуць настойваць на больш нізкай цане ці нават напалохацца занепакоенасцю судовымі пазовамі.
Гледзячы за межы бягучага рэйтынгу
Рэкордная прыбытковасць Coinbase у 2021 годзе зрабіла мой рэйтынг акцый Robo-Analyst прывабным. Аднак вынікі 1 квартала 22 г. і рэкамендацыі кіраўніцтва паказваюць, што фінансавыя паказчыкі бізнесу ў 2021 годзе не з'яўляюцца ўстойлівымі і што прыбытак будзе значна меншым у сярэднетэрміновай і доўгатэрміновай перспектыве. Меркаванне аналітыкаў-людзей маёй фірмы заключаецца ў тым, што рызыка/прыбытак у акцый горшы, чым паказвае цяперашні рэйтынг Robo-Analyst. Забягаючы наперад, я чакаю, што рэнтабельнасць кампаніі будзе зніжацца па меры росту выдаткаў і запаволення росту з паслабленнем прыняцця крыптаграфіі і ўзмацненнем правілаў. Калі паказчыкі кампаніі будуць адпавядаць маім чаканням, рэйтынг яе акцый Robo-Analyst неўзабаве будзе паніжаны, калі яе рэкордныя вынікі за 2021 год будуць адыходзіць усё далей у мінулае.
Раскрыццё інфармацыі: Дэвід Трэнер, Кайл Гуске II і Мэт Шулер не атрымліваюць кампенсацыі, каб пісаць пра нейкія канкрэтныя акцыі, сектары, стылі ці тэмы.
[1] Кампаніі гэтай групы ўключаюць Cboe Global Markets (CBOE), CME Group
[2] Кансенсусныя ацэнкі, заснаваныя на сямі ацэнках аналітыкаў у 2022 годзе, 24 у 2023 годзе і 14 ацэнках аналітыкаў у 2024 годзе.
Source: https://www.forbes.com/sites/greatspeculations/2022/05/16/1q22-earnings-shows-coinbases-struggles/