Заклікае да новых правілаў SPAC і намёкі на змены PSLRA

На працягу некалькіх месяцаў старшыня SEC Гэры Генслер выказваў заклапочанасць у сувязі з імклівым ростам SPAC і выдаваў заціскальнікі пра ўзмоцненае выкананне ў будучым. Вось і надышоў час галоўнай падзеі. Па словах старшыні Генслера, кіруючы прынцып Камісіі пры распрацоўцы прапанаваных правілаў для SPAC у бліжэйшыя месяцы павінен заключацца ў тым, каб запазычыць у Арыстоцеля, каб «адносіцца да падобных выпадкаў як да падобных». Гэта значыць, Камісія павінна імкнуцца да больш цеснага ўзгаднення структуры і рэгулятыўных абавязацельстваў SPAC са стандартным IPO. 

Старшыня Генслер вызначыў тры сферы, якія ўяўляюць цікавасць: інфармацыйная асіметрыя паміж раннімі і познімі інвестарамі, выкарыстанне ў маркетынгавых матэрыялах зманлівай або ілжывай інфармацыі, а таксама абнаўленне рэжымаў адказнасці для змякчэння канфлікту інтарэсаў паміж спонсарамі SPAC і грамадскасцю, якая інвестуе. Што тычыцца таго, як Камісія будзе дасягаць гэтых мэтаў, старшыня Генслер заклікаў супрацоўнікаў SEC распрацаваць новыя прапанаваныя правілы да вясны 2022 года і выказаў падтрымку дадатковым спосабам для прыватных цяжбаў супраць «прымальнікаў» SPAC. Апошняе з гэтых змяненняў можа азначаць адмову ад палажэнняў аб рэформе судовага працэсу па прыватных каштоўных паперах ("PSLRA"), які абараняе спонсараў SPAC ад грамадзянскай адказнасці за іх перспектыўныя заявы.

Заўвагі старшыні Генслера прапануюць найбольш дакладнае бачанне таго, як Камісія будзе фармаваць транзакцыі SPAC у будучыні, і мяркуюць, што Генслер хацеў бы прыцягнуць да гэтых намаганняў як SEC, так і прыватных пазоўнікаў. Арыстоцель мог выказаць меркаванне некалькі стагоддзяў таму, што «Закон - гэта розум, свабодны ад страсці», але, здаецца, SEC становіцца ўсё больш захопленым (і канкрэтным) у сувязі з надыходзячым разгонам SPAC.

The Early Bird (або інвестар) атрымлівае чарвяка

Як тлумачылася ў маёй папярэдняй артыкуле, "SPAC-такулярны" рост азначае больш запатрабаванняў наперад, SPAC - гэта кампаніі, створаныя без камерцыйных аперацый, мэтай якіх з'яўляецца прыцягненне капіталу для набыцця іншай кампаніі. Паколькі SPAC - гэта крыху больш, чым імя з надзейным банкаўскім рахункам, SPAC можа правесці IPO з меншымі нарматыўнымі трэннямі, чым традыцыйнае IPO. Пасля таго, як SPAC стала публічнай праз сваё абцякальнае IPO, яна прыступае да наступнага этапу свайго жыццёвага цыклу: вызначэння і набыцця прыватнай кампаніі - так званай «мэтавай кампаніі». У выпадку зацвярджэння акцыянерамі SPAC SPAC купляе мэтавую кампанію, выкарыстоўваючы сродкі, сабраныя падчас IPO, кампаніі зліваюцца і -вуаля!—наваствораны дзеючы бізнес каціруецца на публічнай біржы. Акрамя таго, пасля аб'яўлення аб зліцці SPAC павінна даць сваім дзяржаўным акцыянерам магчымасць выкупіць свае акцыі па першапачатковай цане. Для таго, каб кампенсаваць патэнцыйны дэфіцыт аператыўнага капіталу пасля гэтага перыяду пагашэння, SPAC часта будзе падмацоўваць баланс будучай аперацыйнай кампаніі, выкарыстоўваючы прыватныя інвестыцыі ў дзяржаўны капітал - або «PIPE», - у якім SPAC прыцягвае дадатковы капітал праз продаж некаторых дзяржаўных акцый установам або багатым асобам. Пасля прыбыцця ў SEC у красавіку 2021 года старшыня Генслер праінфармаваў, што Камісія занепакоеная абаронай рознічных інвестараў у разгар буму SPAC, які прывёў да здзелак SPAC на суму 370 мільярдаў долараў у 2021 годзе. 

Асноўная мэта рэгулятарнага парадку дня SEC - адкрыць канал інфармацыі для рознічных інвестараў, якія набываюць акцыі пазней у працэсе SPAC. У снежні 2020 года, напрыклад, Камісія апублікавала неафіцыйныя рэкамендацыі адносна таго, што яна лічыла перадавымі практыкамі раскрыцця інфармацыі SPAC, якія былі засяроджаны на тым, каб даць рознічным інвестарам больш глыбокае ўяўленне аб інтарэсах спонсараў SPAC і аб тым, як SPAC ацаніў кампанію, якую планавала набыць. Кіраўніцтва ўказвае, што на кожным этапе жыццёвага цыклу SPAC — ад IPO SPAC да зліцця з мэтавай кампаніяй — спонсары, дырэктары і службовыя асобы SPAC павінны раскрываць свае фінансавыя стымулы (у прыватнасці, любыя канфлікты паміж іх кампенсацыяй і інтарэсамі кампаніі). акцыянераў SPAC), і растлумачыць бізнес-абгрунтаванне іх выбару мэтавай кампаніі. 

У заўвагах старшыні Генслера ў снежні 2021 года засяроджваюцца віды інфармацыйнай асіметрыі, якую SEC будзе імкнуцца выправіць, і вызначаюць праблемную асаблівасць фінансавання SPAC — транзакцыі PIPE. Тэарэтычна, PIPE прызначаны для паступлення грашовых сродкаў, якія SPAC можа выкарыстоўваць для фінансавання новай аперацыйнай кампаніі. Аднак, як лічыць старшыня Генслера, тыповым вынікам здзелкі PIPE з'яўляецца прывілеяваны клас інвестараў. Часта інвестары PIPE з'яўляюцца буйнымі, багатымі ўстановамі, і PIPE дае ім магчымасць набыць акцыі SPAC са зніжкай непасрэдна перад бурным зліццём з мэтавай кампаніяй. Гэты ільготны доступ дае інвестарам PIPE ранні доступ да інфармацыі аб мэтавай кампаніі, якую яны могуць выкарыстоўваць, каб прадаць свае акцыі, якраз тады, калі ажыятаж вакол зліцця дасягае вяршыні. Інвестары PIPE могуць выкарыстоўваць гэтую інфармацыйную перавагу, каб атрымаць прыбытак, разгружаючы свае акцыі, пакідаючы дзяржаўным інвестарам разводненыя пазіцыі.

Старшыня Генслер папрасіў супрацоўнікаў SEC даць рэкамендацыі для лепшага раскрыцця інфармацыі «аб зборах, прагнозах, разводненні і канфліктах, якія могуць існаваць на ўсіх стадыях SPAC, а таксама аб тым, як інвестары могуць атрымліваць гэтую інфармацыю ў той час, калі яны вырашаюць, ці варта інвеставаць. ” Нягледзячы на ​​тое, што дакладныя контуры паставы Камісіі давядзецца пачакаць да прапановы супрацоўнікаў, цалкам верагодна, што Камісія паспрабуе надаць дзяржаўным рознічным інвестарам тыя ж веды, якімі валодаюць інстытуцыйныя інвестары PIPE, шляхам дадатковага раскрыцця інфармацыі, перш чым дробныя інвестары вырашаць набыць акцыі. 

Здыміце ружовыя акуляры (у SPAC Marketing)

Старшыня Генслер таксама адзначыў, што, аб'яўляючы прапанаваную мэтавую кампанію, SPAC часта арыентуюць на рынак сваіх акцый з дапамогай складанай маркетынгавай практыкі. Часта, растлумачыў Генслер, SPAC аб'яўляюць аб сваёй мэты з дапамогай бліскучай слайд-дэкі, пампезных прэс-рэлізаў або падтрымкі каханай знакамітасці або фінансіста. Нягледзячы на ​​тое, што гэтыя першапачатковыя публічныя заявы становяцца прывабнымі загалоўкамі, яны не адпавядаюць строгім раскрыццям інфармацыі, якія SEC лічыць важнымі для інфармаванага інвеставання. Сапраўды, выкарыстанне SPAC гучных рэкамендацый або бліскучых прэс-матэрыялаў, патлумачыў Генслер, супярэчыць асноўным прынцыпам заканадаўства ЗША аб каштоўных паперах: што інсайдэрам у кампаніі - тут, спонсарам SPAC - не павінна быць дазволена выкарыстоўваць няпоўныя маркетынгавыя матэрыялы для барабана павялічыць попыт на акцыі да таго, як неабходная інфармацыя дасягне інвестараў.

Меркаванае выкарыстанне SPAC няпоўных маркетынгавых матэрыялаў было паслядоўнай сферай увагі для SEC як ва ўзаемадзеянні Камісіі з канкрэтнымі SPAC, так і ў агульных інструкцыях, апублікаваных для інвестараў. Напрыклад, у сакавіку 2021 года SEC выпусціла папярэджанне інвестару аб небяспецы меркавання, што SPAC з'яўляецца мудрай інвестыцыяй проста з-за бляску і гламуру ўдзелу знакамітасцяў. У ліпені 2021 года SEC тарпедавала SPAC на чале з Білам Акманам, вядомым фінансістам са схільнасцю да агрэсіўнага інвеставання. Нягледзячы на ​​тое, што SEC не прапанавала канкрэтыкі аб сваіх пярэчаннях супраць здзелкі, яна, безумоўна, заўважыла, што шум вакол SPAC Ackman дасягнуў ліхаманкі сярод рознічных інвестараў кожны раз, калі Ackman намякаў на патэнцыйную цэль. 

Цяпер SEC, здаецца, гатова разабрацца з тым, што яна лічыць неправамерным выкарыстаннем SPAC маркетынгавых матэрыялаў для стымулявання попыту на акцыі з дапамогай канкрэтных правілаў, накіраваных на SPAC як клас інвестыцыйных сродкаў. Генслер заклікаў супрацоўнікаў SEC распрацаваць больш поўны рэжым раскрыцця інфармацыі для SPAC, калі яны аб'явяць аб сваім мэтавым набыцці. Зыходзячы з каментарыяў Генслера, правілы або рэкамендацыі SEC, верагодна, запатрабуюць ад SPAC раскрыццё дадатковай інфармацыі ў той час, калі яна аб'яўляе аб кампаніі-мішэні, спадзяючыся, што цвярозы аналіз доўгатэрміновай жыццяздольнасці мэтавага набыцця заглушыць хвальба. спонсараў SPAC, што дазваляе інвестарам прымаць рашэнне аб інвеставанні, не падвяргаючыся маркетынгавай шуміхі SPAC. Практычна, больш патрабавальны рэжым раскрыцця інфармацыі будзе азначаць, што SPAC будуць вымушаныя праводзіць больш дбайную праверку патэнцыйных мэтаў для набыцця і складаць больш сур'ёзнае раскрыццё інфармацыі на ранейшым этапе.

Забіце люкі — SPACs могуць страціць бяспечную гавань PSLRA

Важным дадаткам да правапарадку SEC з'яўляецца выкарыстанне прыватных пазоўнікаў для барацьбы з махлярствам з каштоўнымі паперамі ў судах супраць спонсараў SPAC. Нягледзячы на ​​тое, што некалькі прыватных пазоўнікаў падалі пазовы супраць SPAC за нібыта ўводзяць у зман заявы аб мэтавай кампаніі або за неналежнае дзеянне ў якасці інвестыцыйнай кампаніі, бар пазоўнікаў быў цішэй, чым можна было чакаць, улічваючы выбух SPAC у 2021 годзе. 

Адной з прычын таго, што SPACs, магчыма, у значнай ступені ўхіляліся ад калектыўных іскаў па каштоўных паперах, з'яўляецца тое, што яны ў цяперашні час падпадаюць пад дзеянне палажэння аб бяспечнай гавані Закона аб рэформе судовай справы аб прыватных каштоўных паперах (PSLRA). У адпаведнасці з палажэннем аб бяспечнай гавані PSLRA, змешчаным у 15 USC § 77z-2, эмітэнты ў некаторых дакументах не маюць імунітэту ад адказнасці ў грамадзянскіх судовых працэсах за перспектыўныя заявы аб перспектывах кампаніі, пакуль прагнозы зроблены добрасумленна і суправаджаюцца папярэджаннем, што прагнозы няпэўныя. Важна, што PSLRA выключае з заяваў аб бяспечнай гавані, зробленых у сувязі з IPO, або заявамі, зробленымі «кампаніямі з бланкамі». Тым не менш, SPAC традыцыйна не лічыліся выключэннямі, і, такім чынам, перспектыўныя заявы спонсараў SPAC ахоўваюцца бяспечнай гавані. 

SEC падтрымала ліквідацыю гэтай відавочнай шчыліны. У красавіку 2021 года тагачасны выконваючы абавязкі дырэктара аддзела фінансаў карпарацыі SEC Джон Коутс сцвярджаў, што зліццё SPAC з Target было падобным на IPO і што SPAC не павінны быць застрахаваны ад прыватных цяжбаў, якія сцвярджаюць, што істотныя скажэнні, знаходзячы прыкрыццё ў рамках Прадастаўленне бяспечнай гавані PSLRA. 

Заява Коутса ўключала стандартную мову, што яго інтэрпрэтацыя PSLRA не з'яўляецца абавязковай заявай SEC, а толькі яго асабістым меркаваннем. Старшыня Генслер, здаецца, падзяляе ацэнку Коутса і, магчыма, гатовы зрабіць гэта афіцыйным меркаваннем Камісіі. У сваім выступленні ў снежні 2021 года Генслер папярэдзіў, што «магчыма, ёсць некаторыя, хто спрабуе выкарыстоўваць SPAC як спосаб арбітражных рэжымаў адказнасці». Спонсары, бухгалтары і кансультанты, якія стаяць за набыццём SPAC мэтавай кампаніі, прапанаваў Генслер, павінны несці грамадзянскую адказнасць за неадэкватную належную абачлівасць або істотныя скажэнні, як і андеррайтеры традыцыйнага IPO. Генслер папрасіў рэкамендацый ад супрацоўнікаў SEC аб тым, як Камісія можа «лепш узгадніць стымулы паміж кіперамі і інвестарамі, і як [яна] можа вырашыць статус абавязацельстваў прываротных асоб». У рэшце рэшт, Камісіі, верагодна, спатрэбіцца дапамога Кангрэса, каб унесці папраўкі ў PSLRA, каб выключыць SPAC з палажэнняў аб бяспечнай гавані, і Камітэт Палаты прадстаўнікоў па фінансавых паслугах апублікаваў праект заканадаўства, які будзе рабіць менавіта гэта. Тым не менш, калі SEC займе афіцыйную пазіцыю аб тым, што спонсары SPAC павінны сутыкнуцца з большай адказнасцю за свае будучыя заявы адносна мэтавых кампаній, гэта дало б магутны імпульс для сур'ёзных змен у судовым працэсе па прыватных каштоўных паперах, што, несумненна, прывяло б да больш судовых працэсаў супраць інсайдэраў SPAC. 

Вясновы сюрпрыз SPAC

Паколькі SEC нацэльвае 22 красавіка 2022 года як дату, да якой яна спадзяецца выдаць прапанаванае правіла або інструкцыі аб SPAC, інвестарам не трэба будзе доўга чакаць, перш чым даведацца, што менавіта запланавала SEC. Калі прачытаць нядаўнія выказванні старшыні Генслера, то вясной 2022 года Камісія, хутчэй за ўсё, убачыць, што Камісія ўвядзе дадатковыя патрабаванні да раскрыцця інфармацыі да SPAC адносна іх структуры і патэнцыйнага канфлікту інтарэсаў, стрымае завышаныя маркетынгавыя стратэгіі і будзе дамагацца дадатковых магчымасцей для прыватных удзельнікаў судовага працэсу. падаць у суд на інсайдэраў SPAC за іх перспектыўныя заявы. Ці зменіць пазіцыю Камісіі ў адносінах да SPACs іх папулярнасці на Уол-стрыт, яшчэ трэба даведацца. Калі - калі цытуем Арыстоцеля ў апошні раз - «Мы з'яўляемся тым, што мы неаднаразова робім», устойлівая ўвага SEC на SPAC, кульмінацыяй якой сталі нядаўнія каментарыі старшыні Генслера, паказвае, што Камісія мае намер аказаць значны ўплыў на рынак SPAC у бліжэйшыя месяцы.

Энтані Сэмпсан, супрацоўнік фірмы, дапамагаў у падрыхтоўцы гэтага блога.

Каб даведацца больш ад Роберта Дж. Анела, наведайце www.maglaw.com.