Фрыдман з Canyon Partners кажа, што рынкі могуць вытрымаць рэцэсію, і ён складае спіс пакупак

(Націсніце тут каб падпісацца на рассылку Delivering Alpha.)

Нават калі эканоміка сутыкнецца з два кварталы скарачэння - традыцыйнае вызначэнне рэцэсіі - Джош Фрыдман лічыць, што яна дастаткова моцная, каб вытрымаць больш сур'ёзнае запаволенне. Фрыдман з'яўляецца сузаснавальнікам, сустаршынёй і сугенеральным дырэктарам крэдытнага гіганта Canyon Partners коштам 26 мільярдаў долараў. Ён паразмаўляў з Леслі Пікерам, каб растлумачыць, чаму ён лічыць, што рынкі «могуць цярпець невялікі стрэс». 

У той час як больш моцная эканоміка азначае менш магчымасцяў для цяжкіх інвестараў, такіх як Фрыдман, ён сказаў, што яго фірма падрыхтавала «вычарпальныя спісы каштоўных папер» у іншых галінах, такіх як другаснае акцыянернае таварыства, выдача крэдытаў і сек'юрытызаваныя пакеты.

 (Ніжэй было адрэдагавана для даўжыні і яснасці. Глядзіце вышэй для поўнага відэа.)

Леслі Пікер: Я азіраўся на наша інтэрв'ю ў студзені, і ў той час вы сказалі, што мы знаходзімся на развілцы дарог. З пункту гледжання эканомікі і рынку гэты прагноз выглядае вельмі разумным, улічваючы ўсё, што мы бачылі ў распродажы на рынку акцый, распродажы аб'ектаў з фіксаваным прыбыткам, зрухах у грашова-крэдытнай палітыцы, геапалітычнай барацьбе і іншым за апошнія шэсць месяцаў. Безумоўна, гэта ўвасабленне развілкі дарог. Такім чынам, мне проста цікава, як вы ацэньваеце цяперашняе асяроддзе, улічваючы тое, што мы бачылі з моманту нашай апошняй размовы,

Джош Фрыдман: Я думаю, што мы павінны пачаць з таго, адкуль мы прыйшлі. Калі я апошні раз размаўляў з вамі, я думаю, гэта быў дзень, калі рынак упаў больш чым на 1,000 пунктаў і вярнуўся. І мая асноўная заўвага была такая: усё было занадта дорага. Рынкі вагаюцца. І спалучэнне аднаўлення пасля абмежавання паставак COVID і празмернага стымулявання як з боку казначэйства, так і з боку ФРС выклікала вялікую колькасць празмерных спекуляцый і пены амаль ва ўсіх класах актываў, якія вы можаце сабе ўявіць - няхай гэта былі максімальныя стаўкі па нерухомасці, няхай гэта будзе SPAC, незалежна ад таго, ці гэта былі акцыі, незалежна ад таго, ці былі гэта крэдытныя рынкі, дзе ў вас не было ні працэнтаў, ні спрэдаў, але пры гэтым была крэдытная рызыка. Такім чынам, не было дзіўна ўбачыць адмову ад гэтага само па сабе, таму што гэтыя рэчы заўсёды самі выпраўляюцца. Заўсёды ёсць нейкая подлая рэверсія. Але цяпер мы крыху ў іншым месцы, таму што ФРС значна недаацаніла больш укаранёныя інфляцыйныя аспекты, якія прысутнічаюць у эканоміцы. І гэта свайго роду развілка дарогі, на якой мы зараз знаходзімся.  Ці зможа ФРС хутка гэта ўтаймаваць? Ці дзеянні людзей у адказ на каментарыі ФРС прывядуць да гэтага само сабой? Ці будзе дастаткова знішчэння попыту, каб стрымаць інфляцыю? Ці, магчыма, гэта адбудзецца само сабой, нават без таго, як ФРС зробіць тое, што яна сцвярджае, што будзе рабіць. 

Падборшчык: Такім чынам, развілка дарогі - гэта, па сутнасці, дыскусія, якую, я думаю, зараз вядуць практычна ўсе: будзе мяккая пасадка ці жорсткая? І ці зможа ФРС рэалізаваць патэнцыял для мяккай пасадкі? І мне проста цікава, як вы глядзіце на гэта з імавернаснай пункту гледжання.

Фрыдман: Мяркую, я лічу, што ФРС часам даюць залішнюю заслугу ва ўсім, што адбываецца. ФРС абвясціла, што збіраецца рабіць рознага роду пакупкі актываў. І так, яны купілі казначэйскія аблігацыі і колькаснае змякчэнне і гэтак далей адразу пасля COVID. Але многія з агучаных імі захадаў насамрэч так і не былі рэалізаваныя. Рынак зрабіў гэта сам па сабе ў адказ на тое, што ФРС была там, каб абараніць іх. І цяпер, ведаючы, што ФРС збіраецца павышаць стаўкі, рынак пачаў рабіць гэта сам па сабе. Людзі пачынаюць стрымліваць попыт, прапанова пачынае вяртацца ў крыху больш раўнавагу - не на кожным рынку, энергетычныя рынкі маюць унікальныя праблемы, якія з'яўляюцца своеасаблівымі для попыту і прапановы падчас энергетычнага пераходу - але я думаю, што часам рынкі маюць натуральную цягу да цэнтра. Вельмі папулярна, калі вы сядзіце на маім месцы, прадказваць жорсткае прызямленне, таму што гэта значна больш захапляльна, гэта робіць вас лепшым госцем на такіх шоу. Але ўвогуле я лічу, што беспрацоўе складае ўсяго тры з паловай адсоткі, асабістыя балансы насамрэч нядрэнныя, яны вытрымліваюць невялікі стрэс у сістэме. Банкаўская сістэма не адчувае стрэсу, які мы бачылі падчас сусветнага фінансавага крызісу. Такім чынам, я думаю, што не толькі ФРС павінна распрацаваць крыху больш мяккую пасадку, я думаю, што на рынку будуць натуральныя сілы, якія самі па сабе цягнуць нас да сярэдзіны.

Падборшчык: З пункту гледжання крэдытнага інвестара, відавочна, што ўсё гэта змяніла профіль рызыкі розных аспектаў структуры карпаратыўнага капіталу. Дзе вы бачыце найбольш магчымасцей зараз? Што вас турбуе, улічваючы нядаўнія распродажы, якія мы бачылі на многіх крэдытных рынках?

Фрыдман: У той час, калі я апошні раз з вамі размаўляў, у нас адбылося сур'ёзнае змяненне дыяпазону магчымасцей, я думаю, што гэта было ў канцы сакавіка, прыкладна так. І з тых часоў рынак высокай прыбытковасці знішчаны. Чэрвень быў самым горшым месяцам, які мы бачылі за апошнія дзесяцігоддзі, за выключэннем наступстваў COVID, якія адразу ж зніклі, таму што ФРС выратавала ўсіх, чаго яны не робяць на гэты раз.

Падборшчык: І ў чэрвені нават не было рэцэсіі, гэта быў проста рынак. 

Фрыдман: Правільна. Такім чынам, мы назіраем, як рынкі акцый разбураюцца на 20-30% у залежнасці ад таго, на які рынак вы глядзіце. Мы бачылі, як знішчаўся рынак даўгоў інвестыцыйнага ўзроўню, мы бачылі, як знішчаўся рынак з высокай прыбытковасцю. Такім чынам, раптам аблігацыі, якія гандляваліся па намінале на другасным рынку, гандлююцца па цанах 80, 85, 78, 68. І ліквіднасць не вялікая, і сродкі з высокай прыбытковасцю выкарыстоўваліся толькі для прытоку працэнтаў, якія зніжаюцца стаўка асяроддзі бачылі вельмі шмат адтокаў. І зноў жа, у гэтым ёсць узлёты і падзенні, але ў цэлым першая вобласць магчымасцей, на мой погляд, - гэта толькі другасны рынак. высокапрыбытковы крэдыт, які ўпаў на 20 пунктаў, і яго шмат, і ён не вельмі эфектыўны на сучасным рынку. І шмат людзей, якія раней гулялі на гэтым рынку, на некаторы час пакінулі гэты рынак, або, прынамсі, выбылі з практыкі, таму што яны былі занятыя выдачай прамых крэдытаў. 

Другі кірунак, я б сказаў, што выдача новых крэдытаў зменіцца даволі кардынальна. Банкі вельмі імкнуліся канкураваць з вялікай колькасцю прыватных прамых крэдытораў. І ў сваім жаданні спаборнічаць яны затрымаліся з вялікай колькасцю паперы на балансе. Такім чынам, нумар адзін, ёсць працэс, які дапамагае ім пазбавіцца ад цяжару гэтага капіталу па больш нізкіх цэнах, якія здаюцца даволі прывабнымі. А па-другое, яны менш агрэсіўныя. Вось як гэтыя цыклы заўсёды заканчваюцца - яны становяцца занадта агрэсіўнымі, яны дзейнічаюць як прынцыпалы, а потым у іх узнікаюць праблемы. Але гэта не падобна на 2008 год, калі ў вас былі масава задзейнічаныя балансы і шмат-шмат паперы, ад якой банкі павінны былі вызваліцца. Гэта хутчэй кароткатэрміновы эфект, але ён будзе трымаць іх у баку. І я думаю, што некаторыя з прыватных крэдытораў, якія куплялі пазыкі з адносна нізкай працэнтнай стаўкай, а потым выкарыстоўвалі іх для атрымання прыбытку, выяўляюць, што кошт крэдытнага пляча будзе нашмат вышэйшы. Такім чынам, мы знаходзімся ў вельмі, вельмі, вельмі іншым свеце атрымання крэдытаў, у дадатак да другаснага гандлю аблігацыямі і крэдытамі.

Падборшчык: Такім чынам, гэта, верагодна, добры час для вас, каб пакласці гэты сухі парашок, каб працаваць у некаторых з гэтых абласцей, якія былі распрададзены даволі рэзка. 

Фрыдман: Здаецца, я згадваў у мінулы раз, што мы толькі пачалі апускаць нагі ў ваду. Гэта, безумоўна, паскараецца. У нас ёсць поўныя спісы пакупак каштоўных папер. А мы проста чакаем і стараемся быць цярплівымі. Іншая сфера, у якой мы назіраем даволі рэзкія змены, - гэта ўсё, што змяшчаецца ў нейкі сек'юрытызаваны пакет - ці то пазыкі на аўтамабілі, ці то асабістыя пазыкі, ці то добраўпарадкаванне дома, пазыкі і г.д. - рэчы, якія гандляваліся па цане 6 %, 7%, 8% прыбытковасці можа дасягаць 25% прыбытковасці з вельмі хуткай акупнасцю сёння. Зноў жа, не велізарны ліквідны рынак, але месцы, дзе вы бачыце блокі па 10 мільёнаў долараў, 20 мільёнаў, 30 мільёнаў долараў. І гэта тая сфера, якая зараз вартая ўвагі.

Падборшчык: Я думаю, што ў апошнія гады шмат крэдытных інвестараў шукалі магчымасці ў сферы бедства... як вы думаеце, ці дасць дыстрэс больш магчымасцей?

Фрыдман: Ведаеце, мы выраслі на цяжкіх прадпрыемствах, дзе мы з Мітчам пачыналі. Мітч быў адвакатам па справах аб банкруцтве. Мы перажылі шмат цыклаў пакут. Ён мае тэндэнцыю быць даволі цыклічным. Ёсць розніца паміж сумным прадаўцом. Такім чынам, узаемны фонд, які мае пагашэнне і павінен прадаць адразу, або хто-то, хто мае крэдытнае рычаг і ліквідуецца, і кампанія, якая сапраўды ўпадае ў фінансавыя цяжкасці. Я думаю, што кампаніі ўцягваюцца. Купонныя стаўкі па запазычанасці, якую яны выпусцілі, у апошні час былі даволі нізкімі, цяжар пагаднення даволі свабодны. Такім чынам, рэальныя новыя банкруцтвы? Зараз даволі павольна. Але зніжэнне коштаў на шмат якасных каштоўных папер? Даволі добра. 

Я хацеў бы таксама адзначыць, што індэкс высокай прыбытковасці сёння мае больш высокую крэдытаздольнасць, чым дзесяць гадоў таму, ёсць больш падвойных B, менш патройных C, у цэлым больш высокая якасць крэдытаў. Гэта не азначае, што запаволенне эканомікі, нават калі гэта тэхнічна кваліфікуецца як рэцэсія, таму што ў нас два кварталы скарачэння, якое, дарэчы, я думаю, што эканоміка дастаткова моцная, каб быць у стане паглынуць. Але нават калі ў вас гэта ёсць, гэта не адразу азначае, што вас чакае прыліўная хваля бедства. Вы, безумоўна, атрымаеце тое, што будзе выцясана ў першую чаргу з менш якасных кампаній, якія могуць вас не зацікавіць любой цаной, але мы паглядзім на гэта. Зараз у нас больш прадаўцоў паперы, чым пакупнікоў, і таму цэны ўпалі на 15-20 пунктаў. Паглядзім, што будзе з рэальным уступленнем у рэструктурызацыі і пераглядам фінансавых умоў. 

Падборшчык: Проста каб працягнуць тое, што вы толькі што сказалі. Тэхнічнае вызначэнне рэцэсіі: два кварталы запар зніжэння ВУП. Вы лічыце, што эканоміка дастаткова моцная, каб падтрымаць гэта? Гэта адмаўляе ідэю рэцэсіі або традыцыйнай рэцэсіі?

Фрыдман: Некаторыя людзі кажуць: «О, спажыўцы ўжо ў рэцэсіі». Што ж, спажыўцы сутыкаюцца з больш высокімі коштамі на бензін, яны сутыкаюцца з больш высокімі стаўкамі па іпатэцы, калі ім выпадкова спатрэбіцца новая іпатэка. Продажы жылля ўпалі. Такім чынам, у некаторых аспектах мы назіраем скарачэнне ў некаторых галінах эканомікі. Мы перыядычна назіраем ліквідацыю запасаў, але мы не ў нейкай жудаснай рэцэсіі. У нас па-ранейшаму беспрацоўе менш за 4%. У нас усё яшчэ ёсць вакансіі, якія значна перавышаюць колькасць людзей, даступных для запаўнення гэтых вакансій. І ўсё, што я кажу, гэта сціплы ўздым беспрацоўя, сціплае зніжэнне колькасці вакансій, на мой погляд, не кідае эканоміку ні на што, як у 2008 годзе.