Netflix па-ранейшаму пераацэнены як мінімум на 114 мільярдаў долараў

Я стаў мядзведжым стаўленнем да Netflix (NFLX) на працягу многіх гадоў не таму, што ён прадастаўляе дрэнныя паслугі, а таму, што гэтая фірма - рыба-прынада ў акварыуме, напоўненым акуламі.

Я лічу, што Pershing Square Біла Акмана няправільна купляе акцыі Netflix, і я баюся, што іншыя інвестары пойдуць за гэтым прыкладам і набудуць гэтыя небяспечна пераацэненыя акцыі проста таму, што давяраюць Білу Акману і захапляюцца ім. Мне здаецца дзіўным, што хедж-фонд Біла Акмана ўваходзіць толькі ў топ-20 уладальнікаў акцый Netflix – чаму б не ўвайсці ў топ-10?  

Я чакаю, што Netflix працягне губляць долю рынку, калі на рынак з'явіцца ўсё больш канкурэнтаў, а аналагі з глыбокімі кішэнямі, такія як Disney (DIS), Amazon (AMZN) і Apple (AAPL), працягваюць інвеставаць значныя сродкі ў струменевую перадачу.

Простая матэматыка паказвае, што Netflix па-ранейшаму моцна пераацэнены, бо цяперашняя цана акцый азначае, што кампанія падвоіць сваю абаненцкую базу да 470 мільёнаў, што вельмі малаверагодна.

Netflix па-ранейшаму пераацэнены як мінімум на 114 мільярдаў долараў

Улічваючы недахоп падпісчыкаў у 4 квартале 21 г. і слабыя рэкамендацыі па росце падпісчыкаў у 1 кв. 22 г., недахопы бізнес-мадэлі Netflix бясспрэчныя. Нават пасля падзення на 47% ад 52-тыднёвага максімуму, я думаю, што акцыі могуць мець яшчэ 66% спаду.

Як я пакажу, моцная канкурэнцыя займае долю рынку, і становіцца відавочным, што Netflix не можа генераваць нічога блізкага да росту і прыбытку, якія прадугледжвае бягучая цана акцый.

Netflix губляе долю рынку: рост падпісчыкаў працягвае расчароўваць

Netflix дадаў 8.28 мільёна падпісчыкаў у 4 квартале 21 года, што ніжэй папярэдняй ацэнкі ў 8.5 мільёна і кансенсусных ацэнак у 8.32 мільёна. Кіраўніцтва прагназуе 2.5 мільёна дапаўненняў у 1 квартале 22 г., што будзе азначаць зніжэнне колькасці падпісчыкаў на 37% у параўнанні з аналагічным перыядам мінулага года і будзе самым павольным ростам падпісчыкаў за апошнія чатыры гады.

Як адзначалася ў маёй справаздачы за красавік 2021 г., я чакаю, што такі прыглушаны рост з'яўляецца новай нормай, таму што канкурэнцыя забірае значную долю рынку ў Netflix і робіць рост падпісчыкаў больш дарагім. На малюнку 1 паказана страта долі Netflix на амерыканскім рынку ў 2021 годзе, а таксама відавочнае павелічэнне HBO Max, Apple TV+ і Paramount+.

Малюнак 1: Netflix губляе долю рынку на карысць канкурэнтаў

Крыніца: JustWatch

Я чакаю, што Netflix працягне губляць долю рынку, калі на рынак з'явіцца ўсё больш канкурэнтаў, а аналагі з глыбокімі кішэнямі, такія як Disney (DIS), Amazon (AMZN) і Apple (AAPL), працягваюць інвеставаць значныя сродкі ў струменевую перадачу.

Больш не адзіная гульня ў горадзе

У цяперашні час на рынку струменевай перадачы працуе як мінімум 15 сэрвісаў з больш чым 10 мільёнамі падпісчыкаў (гл. малюнак 2). Многія з гэтых канкурэнтаў, такія як Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) і HBO Max (T), маюць прынамсі адну з дзвюх ключавых пераваг:

1. прыбытковыя прадпрыемствы, якія субсідзіруюць недарагія струменевыя прапановы
2. глыбокі каталог кантэнту, які належыць кампаніі, а не ліцэнзаваны іншымі

Канкурэнцыя з фірмамі, якія зарабляюць дастаткова грошай у іншым бізнэсе, што яны могуць дазволіць сабе страціць грошы ў сваім струменевым бізнэсе, азначае, што Netflix можа ніколі не генераваць станоўчых грашовых патокаў. Netflix таксама пакутуе ад «праклёну пераможцаў» з-за свайго ліцэнзійнага кантэнту: па меры таго, як ён набірае падпісчыкаў, уладальнікі кантэнту ведаюць, што могуць браць больш за ліцэнзійны кантэнт. Netflix дасягнуў уражальнага поспеху ў стварэнні кантэнту, але пакуль у яго не будзе ўласнага глыбокага каталога кантэнту, ён павінен плаціць дарагія ліцэнзійныя зборы і значныя выдаткі на стварэнне кэша брэнда.

Малюнак 2: Шмат канкурэнтаў у онлайн-трансляцыі

Цэны адпавядаюць узроўню падпіскі з найбольш падобнымі функцыямі ў кожнай прапанове

*Прадстаўляе членаў Amazon Prime, усе з якіх могуць выкарыстоўваць Amazon Prime. Amazon афіцыйна не раскрывае карыстальнікаў Prime Video.

**Цэны ў юанях, пераведзеных у даляры

*** Патрабуецца падпіска на Hulu + Live TV

***Актыўныя карыстальнікі за месяц (MAU). У якасці бясплатнай паслугі Tubi паведамляе MAU замест колькасці абанентаў.

Складаней падняць цэны з вялікай колькасцю недарагіх альтэрнатыў

Я недаацаніў здольнасць Netflix павышаць цэны, захоўваючы пры гэтым рост колькасці падпісак. Я чакаў, што канкурэнты выйдуць на рынак струменевай перадачы раней, але цяпер, калі канкурэнцыя ўзмацняецца, мой тэзіс выконваецца так, як чакалася. Нядаўняе павышэнне коштаў Netflix стане сапраўдным выпрабаваннем таго, наколькі стойкая база карыстальнікаў.

У спажыўцоў расце спіс недарагіх альтэрнатыў Netflix, таму гатоўнасць пагадзіцца на павышэнне коштаў не само сабой разумеецца. Згодна з малюнкам 3, Netflix цяпер бярэ больш, чым любы іншы буйны струменевы сэрвіс. Для даведкі я выкарыстоўваю план Netflix "Стандартны" і эквівалентныя пакеты ад канкурэнтаў на малюнку 3.

Малюнак 3: Штомесячная цана на паслугі струменевай перадачы ў ЗША

Прыцягненне кліентаў ніколі не было даражэйшым

Спалучэнне росту інфляцыі і ўзмацнення канкурэнцыі прымушае Netflix плаціць больш, чым калі-небудзь, за прыцягненне падпісчыкаў. Выдаткі на маркетынг і струменевае змесціва выраслі з 959 долараў за новага падпісчыка ў 2019 годзе (да пандэміі) да 1,113 долараў за новага падпісчыка ў 2021 годзе.

Карыстальніку, які плаціць 15 долараў у месяц у ЗША, спатрэбіцца больш за шэсць гадоў, каб Netflix выйшаў на бясстратнасць. У Еўропе і Лацінскай Амерыцы, дзе сярэдні даход на членства ніжэйшы, гэта бясстратнасць складае восем гадоў і адзінаццаць гадоў адпаведна.

Рост або прыбытак, а не тое і другое

Свабодны грашовы паток Netflix быў станоўчым у 2020 годзе ўпершыню з 2010 года, што часта з'яўляецца станоўчым знакам для кампаніі. Але ў гэтым выпадку станоўчы FCF супадае са скарачэннем Netflix выдаткаў на кантэнт падчас пандэміі COVID-19. Гэта таксама супадае з рэзка больш павольным ростам падпісчыкаў (гл. малюнак 4), што наўрад ці з'яўляецца сюрпрызам, улічваючы гіперканкурэнтны характар ​​струменевага бізнесу, які арыентуецца на кантэнт.

Кіраўніцтва Netflix плануе рабіць тое, што кампанія рабіла заўсёды, выдаткоўваць больш на кантэнт. Але доўгатэрміновае запаволенне росту падпісчыкаў сведчыць аб тым, што выкідвання мільярдаў долараў на кантэнт будзе недастаткова, каб адбіцца ад канкурэнцыі. 2020 і 2021 гады паказалі Netflix, што воўк заўсёды ў іх дзвярах. Без вялікіх выдаткаў на кантэнт і маркетынг новыя падпісчыкі не з'явяцца. 

Малюнак 4: Змены ў росце падпісчыкаў і расходах на кантэнт: 2014 – 2021 гг.

Абмежаваная магчымасць манетызацыі кантэнту стварае бізнес, які спальвае грошы

З-за вялікіх выдаткаў, неабходных для стварэння кантэнту, за апошнія пяць гадоў кампанія спаліла 11.7 мільярда долараў FCF. За TTM свабодны грашовы паток складае -374 мільёны долараў. Вялікае спальванне грашовых сродкаў, верагодна, працягнецца, улічваючы, што Netflix мае адзін паток даходаў, абаненцкая плата, у той час як канкурэнты, такія як Disney, манетызуюць кантэнт у тэматычных парках, таварах, круізах і г.д. Такія канкурэнты, як Apple, AT&T (T) і Comcast/NBC Universal (CMCSA), генеруюць грашовыя патокі ад іншых прадпрыемстваў, якія могуць дапамагчы фінансаваць вытворчасць кантэнту і агульныя страты на струменевых платформах.

Затым узнікае пытанне, як доўга інвестары будуць выкладваць наяўныя грошы для падтрымкі росту колькасці падпісчыкаў без росту прыбытку. Я не думаю, што стратнаму аднаканальнаму струменеваму бізнесу Netflix дастаткова сілы, каб канкурыраваць з першапачатковымі выдаткамі на кантэнт Disney (і ўсіх іншых вытворцаў відэакантэнту) – прынамсі, не на ўзроўні, каб павялічыць колькасць падпісчыкаў і прыбытак на стаўкі, якія вынікаюць з яго ацэнкі.

Малюнак 5: Сукупны свабодны грашовы паток Netflix з 2015 года

Адсутнасць жывога кантэнту абмяжоўвае рост падпісчыкаў

Netflix гістарычна не ўдзельнічаў у жывых спартыўных арэнах, пазіцыя, якая, здаецца, не зменіцца. Са-генеральны дырэктар Рыд Гасцінгс заявіў у сярэдзіне 2021 года, што Netflix будзе патрабаваць эксклюзіўнасці, якой не прапануюць спартыўныя лігі, каб «прапанаваць нашым кліентам бяспечную здзелку». Для спажыўцоў, якім патрабуецца жывы кантэнт як частка іх патрэбаў у струменевай перадачы, Netflix альбо не з'яўляецца варыянтам, альбо яго трэба набыць у якасці дадатковай паслугі ў канкурэнта.

Тым часам Disney, Amazon, CBS, NBC і Fox (кожны з якіх мае ўласную струменевую платформу) забяспечваюць правы на ўсё больш і больш жывога кантэнту, асабліва НФЛ і НХЛ, што дае ім вельмі папулярную прапанову, з якой Netflix не можа параўнацца.

Ацэнка Netflix паказвае, што колькасць падпісчыкаў падвоіцца

Я выкарыстоўваю сваю мадэль зваротнага дыскантаванага грашовага патоку (DCF) і лічу, што чаканні будучых грашовых патокаў Netflix выглядаюць празмерна аптымістычна, улічваючы прыведзеныя вышэй канкурэнтныя праблемы і рэкамендацыі па запаволенні росту карыстальнікаў. Каб апраўдаць бягучую цану акцый Netflix у ~380 долараў за акцыю, кампанія павінна:

• захаваць маржу NOPAT за 2020 год у 16 % [1] (супраць TTM у 18.5 %, трохгадовага сярэдняга 12 % і пяцігадовага 9 % і
• павялічваць даход на 14% штогод да 2027 г., што прадугледжвае рост даходу па кансенсусных ацэнках у 2022-2024 гг. і на 14% кожны год у далейшым

У гэтым сцэнары меркаваны даход Netflix у 2027 годзе ў памеры 63.1 мільярда долараў у 4.8 разы перавышае даход ад TTM Fox Corp (FOXA), у 2.4 разы перавышае даход ад TTM ViacomCBS (VIAC), у 1.6 разы перавышае агульны даход ад TTM Fox Corp і ViacomCBS (VIAC). і 94% даходаў Disney ад TTM.

Каб атрымаць такі ўзровень даходу і дасягнуць чаканняў, звязаных з коштам акцый, Netflix спатрэбіцца:

• 340 мільёнаў падпісчыкаў па сярэднямесячнай цане 15.49 долараў за падпісчыка
• 472 мільёнаў падпісчыкаў па сярэднямесячнай цане 11.15 долараў за падпісчыка

15.49 долараў - гэта новая штомесячная цана стандартнага плана Netflix для ЗША. Аднак большая частка росту колькасці падпісчыкаў Netflix прыпадае на міжнародныя рынкі, якія прыносяць значна меншую колькасць падпісчыкаў. Сукупны (у ЗША і за мяжой) сярэдні месячны даход на абанента складае 11.15 долараў. Пры такой цане Netflix павінна больш чым падвоіць сваю абаненцкую базу да больш чым чатырохсот сямідзесяці мільёнаў, каб апраўдаць кошт акцый.

Меркаваны NOPAT Netflix у гэтым сцэнары складае 9.9 мільярда долараў у 2027 годзе, што ў 5 разоў перавышае NOPAT 2019 (да пандэміі) Fox Corp, 2.6x NOPAT 2019 ViacomCBS, 1.7x сукупны NOPAT 2019 Fox Corp і ViacomCBS і 93 % ад NOPAT Disney 2019.

На малюнку 6 параўноўваецца меркаваны NOPAT Netflix у 2027 г. з TTM NOPAT[2] іншых кампаній па вытворчасці кантэнту.

Малюнак 6: NOPAT ад Netflix за 2019 год і NOPAT за 2027 г. у параўнанні з вытворцамі кантэнту

Калі рэнтабельнасць знізіцца да 47-гадовага сярэдняга значэння, будзе мінус 3%.

Ніжэй я выкарыстоўваю маю зваротную мадэль DCF, каб паказаць меркаванае значэнне NFLX у сцэнарыі з рэалістычнай ацэнкай нарастаючага канкурэнтнага ціску, з якім сутыкаецца Netflix. У прыватнасці, калі я мяркую:

• Маржа Netflix NOPAT падае да 12.1% (роўна сярэдняму паказчыку за 3 гады) і
• Netflix штогод павялічвае даход на 11% да 2027 г. (вышэй арыентаванага кіраўніцтвам тэмпу росту даходу г/г за 1 квартал 22 г.), а затым

сёння акцыі каштуюць усяго 202 долары за акцыю, што на 47% менш. Пры гэтым сцэнарыі даход Netflix у 2027 годзе складзе 52.2 мільярда долараў, што азначае, што ў Netflix 281 мільён падпісчыкаў пры цяперашняй стандартнай цане ў ЗША ў 15.49 долараў ЗША або 390 мільёнаў падпісчыкаў пры агульным сярэднім даходзе на падпісчыка ў 11.15 долараў у месяц. Для даведкі, на канец 222 года ў Netflix было 2021 мільёны падпісчыкаў.

У гэтым сцэнары меркаваны даход Netflix у 52.2 мільярда долараў у 4 разы перавышае даход ад TTM Fox Corp, у 1.9 разы перавышае даход ад TTM ViacomCBS, у 1.3 разы перавышае сумарны даход ад TTM Fox Corp і ViacomCBS і 77% даходу ад TTM Disney.

Меркаваны NOPAT Netflix у гэтым сцэнары будзе ў 3 разы большы за NOPAT за 2019 год (да пандэміі) Fox Corp, у 1.6 разы большы за NOPAT за 2019 год для ViacomCBS, у 1.1 разоў большы за сумесны NOPAT за 2019 год для Fox Corp і ViacomCBS і 58% ад NOPAT Disney за 2019 год.

Калі рэнтабельнасць знізіцца да 66-гадовага сярэдняга значэння, будзе мінус 5%.

Калі рэнтабельнасць Netflix яшчэ больш знізіцца, канкурэнтны ціск з'явіцца для большых выдаткаў на стварэнне кантэнту і/або прыцягненне падпісчыкаў, адваротны бок стане яшчэ большым. У прыватнасці, калі я мяркую:

• Маржа Netflix NOPAT падае да 9.2% (роўна сярэдняму паказчыку за 5 гады) і
• Netflix штогод павялічвае даход на 11% да 2027 г. (вышэй арыентаванага кіраўніцтвам тэмпу росту даходу г/г за 1 квартал 22 г.), а затым

сёння акцыі каштуюць усяго 131 долар за акцыю, што на 66% менш. У гэтым сцэнарыі меркаваны даход і падпісчыкі Netflix будуць такімі ж, як і ў сцэнарыі 2. Меркаваны NOPAT Netflix у гэтым сцэнарыі будзе ў 2.4 разы большы за NOPAT 2019 (да пандэміі) Fox Corp, у 1.2 разы большы за NOPAT 2019 ViacomCBS, 82 % сукупны NOPAT за 2019 год Fox Corp і ViacomCBS і 45% NOPAT Disney за 2019 год.

Магчыма, занадта аптымістычна

Прыведзеныя вышэй сцэнарыі мяркуюць, што змяненне інвесціраванага капіталу Netflix у гадавым вылічэнні складае 10% ад даходу (роўна 2020 г.) у кожны год маёй мадэлі DCF. Для кантэксту: з 38 года ўкладзены капітал Netflix павялічыўся на 2013% штогод, а з 24 года змяненне ўкладзенага капіталу складала ў сярэднім 2013% даходу кожны год.

Малюнак 7 паказвае, наколькі капіталаёмістым з'яўляецца бізнес Netflix з 2013 года. Інвеставаны капітал не толькі перавышае даход, але і змяненне інвесціраванага капіталу ў гадавым вылічэнні роўна або перавышае 10% даходу кожны год з 2013 года. Гэта больш верагодна што выдаткі павінны быць значна большымі, каб дасягнуць росту ў прыведзеных вышэй прагнозах, але я выкарыстоўваю гэта больш нізкае дапушчэнне, каб падкрэсліць рызыку ў ацэнцы гэтай акцыі.

Малюнак 7: Даходы Netflix, укладзены капітал і змяненне ўкладзеных капіталаў у % ад даходу: 2013-TTM

Фундаментальныя даследаванні забяспечваюць яснасць на пеністых рынках

2022 год хутка паказаў інвестарам, што фундаментальныя паказчыкі маюць значэнне і што акцыі не толькі растуць. Маючы лепшае разуменне фундаментальных прынцыпаў, інвестары лепш разумеюць, калі купляць і прадаваць, і ведаюць, якую рызыку яны прымаюць на сябе, калі валодаюць акцыямі на пэўным узроўні. Без надзейных фундаментальных даследаванняў інвестары не могуць вызначыць, дарагія ці танныя акцыі.

Як было паказана вышэй, аб'яднаўшы больш надзейныя фундаментальныя даследаванні з маёй зваротнай мадэллю DCF, я паказваю, што нават пасля рэзкага падзення пасля прыбытку NFLX па-ранейшаму мае значны недахоп.

Раскрыццё інфармацыі: Дэвід Трэнер, Кайл Гуске II і Мэт Шулер не атрымліваюць кампенсацыі, каб пісаць пра нейкія канкрэтныя акцыі, стыль ці тэму.

[1] Мяркуецца, што маржа NOPAT падае бліжэй да гістарычнай маржы, калі выдаткі павялічваюцца ў параўнанні з мінімумам пандэміі. Напрыклад, валавая рэнтабельнасць Netflix знізілася за квартал ва ўсіх чатырох кварталах 2021 года.

[2] У гэтым аналізе я выкарыстоўваю NOPAT 2019, каб прааналізаваць прыбытковасць кожнай фірмы да COVID-19, улічваючы ўплыў пандэміі на сусветную эканоміку ў 2020 і 2021 гадах.