Няма аўтаматызаваных прыбыткаў на IPO Mobileye

Чакаецца, што Mobileye (MBLY) выйдзе на біржу 26 кастрычніка 2022 года. Пры цяперашняй мэтавай ацэнцы акцыі атрымліваюць непрывабны рэйтынг. Улічваючы ўзмацненне канкурэнцыі, гісторыю нерэнтабельнасці і недыферэнцыяваную прапанову прадукту, я чакаю, што інвестары страцяць грошы ў гэтым IPO па 19 долараў за акцыю.

Ключавыя моманты гэтага дакладу:

• 19 долараў ЗША за акцыю азначае, што да 10 года прыбытак кампаніі вырасце больш чым у 2031 разоў і павялічыцца доля сусветнага рынку дапаможнікаў вадзіцелю з 5% у 2021 годзе да 20% у 2031 годзе.
• узмацненне канкурэнцыі азначае, што Mobileye хутчэй за ўсё страціць долю на рынку дапамогі вадзіцелю, а не выйграе
• пераход да цалкам аўтаномных тэхналогій зойме яшчэ шмат гадоў, і Mobileye не будзе карыстацца значнай канкурэнтнай перавагай у галіны
• Я думаю, што Mobileye каштуе бліжэй да 4 долараў за акцыю, калі кампанія зможа ісці ў нагу з ростам індустрыі дапамогі вадзіцелю
• Чысты аперацыйны прыбытак Mobileye пасля выплаты падаткаў (NOPAT) знізіўся з моманту набыцця Intel і рухаецца ў няправільным кірунку ў параўнанні з TTM

Рост даходаў хутка запавольваецца

Нягледзячы на ​​​​тое, што з 47 года даход вырас на ўражваючых 2012% CAGR, гісторыя росту Mobileye вычэрпваецца. Тэмпы росту даходаў кампаніі ўжо зніжаліся да таго, як Intel набыла яе ў 2017 годзе, і з тых часоў рост даходаў працягваў запавольвацца. Згодна з малюнкам 1, рост даходаў Mobileye у параўнанні з аналагічным перыядам мінулага года знізіўся са 102% у 2013 годзе да ўсяго 21% у 1 паўгоддзі 22 года. Змяненне Mobileye у гадавым вылічэнні складае 21 %, што ніжэй за ўзровень да пандэміі ў 26 % у 2019 годзе.

Малюнак 1: Змена даходу Mobileye у гадавым вылічэнні

* Даходы за ўвесь 2017 год недаступныя. Значэнне 2018 г. - гэта CAGR за 2016 - 2018 гг.

Упушчаная магчымасць з Intel

Intel разглядала Mobileye як пасіўную інвестыцыю і ніколі не ўкладвала дадатковы капітал у бізнес. У выніку тэхналогія Mobileye адстала на абодвух мэтавых рынках: сістэмы дапамогі вадзіцелю і аўтаномнага кіравання.

У сегменце дапамогі кіроўцу сістэма EyeQ на чыпах (SoC) ад Mobileye, на долю якой прыпадае 94% даходаў у 2021 годзе, цяпер адстае ад SoC, прапанаваных больш буйнымі распрацоўшчыкамі чыпаў. На малюнку 2, Qualcomm (QCOM) і NVIDIA (NVDA) ужо можа пахваліцца SoC, якія з'яўляюцца больш магутнымі [як вымяраецца тэраперацыямі ў секунду (TOPS)], чым EyeQ Ultra ад Mobileye, вытворчасць якой плануецца ў 2025 годзе.

Малюнак 2: Сістэма Mobileye на чыпе TOPS супраць. Канкурэнцыя

Не больш вясёлкавая карціна і ў сегменце беспілотных аўтамабіляў кампаніі. Згодна з апошнім даступным спісам лідэраў па беспілотных сістэмах Guidehouse Insights, Mobileye заняла восьмае месца з дзесяці лепшых кампаній, якія займаюцца самакіраваннем. 2021, што апусцілася з пятага ў 2020.

Можна чакаць, што партнёрства з адной з самых прыбытковых тэхналагічных кампаній у свеце дапамагло б Mobileye прасунуць свае лідзіруючыя тэхналагічныя перавагі на рынку. На жаль, гэтага не адбылося.

Хоць Intel па-ранейшаму будзе валодаць ~94% Mobileye пасля IPO, інвестары не павінны чакаць, што Intel зменіць свой падыход да Mobileye. Наадварот, Intel сканцэнтравана на размеркаванні ўсяго свайго капіталу для пашырэння сваіх магчымасцей па вытворчасці чыпаў.

Mobileye не будзе атрымліваць асалоду ад перавагі першага чалавека ў аўтаномным кіраванні

Нягледзячы на ​​велізарныя дасягненні індустрыі, самастойнае кіраванне з'яўляецца надзвычай складанай задачай для вырашэння. Сапраўды надзейнае самакіраванне можа заняць дзесяцігоддзі, калі не гады. Акрамя таго, малаверагодна, што адна кампанія зможа вырашыць усе складанасці, звязаныя з дасягненнем шырокага распаўсюджвання самакіравання. Шлях да самастойнага кіравання, верагодна, будзе пазначаны шматгадовымі невялікімі паступовымі паляпшэннямі, і пройдуць гады, перш чым аўтаномнае кіраванне запрацуе дастаткова добра для масавага ўкаранення.

Не варта выпускаць з-пад увагі і тое, што спажыўцы таксама павінны быць гатовыя прыняць тэхналогію самастойнага кіравання, што таксама патрабуе часу. У адпаведнасці з Даследаванне JD Power 2022 г. Індэкс упэўненасці мабільнасці ў ЗША (MCI)., «гатоўнасць спажыўцоў да аўтаматызацыі далёка не такая, як яна павінна быць, каб прыцягнуць асноўных пакупнікоў транспартных сродкаў на рынак цалкам аўтаматызаваных легкавых і грузавых аўтамабіляў у наступныя гады». Згодна з даследаваннем MCI, гатоўнасць спажыўцоў да беспілотных аўтамабіляў знізілася з 42 у 2021 годзе да 39 у 2022 годзе.

Большы TAM не вырашае праблем Mobileye

Самастойныя аўтамабілі абяцаюць зэканоміць час і грошы цяперашніх кіроўцаў, а таксама паменшыць колькасць аварый. Без сумневу, індустрыя самакіравання будзе мець велізарную каштоўнасць, што спрыяе тэзісу для любой кампаніі, якая займаецца самакіраваннем.

Чаканы рост сусветнага рынку беспілотных аўтамабіляў прывядзе да таго, што прыблізны TAM Mobileye вырас з 16 мільярдаў долараў па стане на кастрычнік 2022 года да 480 мільярдаў долараў да 2030 года. У той час як кампанія спадзяецца палепшыць рост выручкі і рэнтабельнасці па меры пашырэння рынку беспілотных аўтамабіляў, Mobileye будзе працягваць сутыкацца з канкурэнтамі з найвышэйшымі тэхналогіямі і вялікімі фінансавымі рэсурсамі, што зробіць дасягненне масіўнага росту даходаў і значнага паляпшэння маржы вельмі цяжкім.

Нарматыўныя акты могуць выраўнаваць умовы для даных

Mobileye збірае рэальныя дадзеныя праз сістэмы, якія ён ужо ўсталяваў па ўсім свеце. Нягледзячы на ​​тое, што багатыя даныя кампаніі могуць дапамагчы ёй развіць тэхналогію, збор даных Mobileye можа не адрознівацца ад канкурэнтаў. У рэшце рэшт, іншыя кампаніі, напрыклад, Alphabet (GOOGL) Waymo, таксама маюць свае ўласныя скарбніцы дадзеных.

Акрамя таго, у доўгатэрміновай перспектыве здаецца малаверагодным, што рэгулюючыя органы дазволяць захаванню якой-небудзь значнай перавагі перадачы дадзеных у індустрыі беспілотных аўтамабіляў у свеце поўнай аўтаматызацыі з-за таго, што рэгулятары робяць акцэнт на грамадскай бяспецы. Каб зрабіць самакіраванне максімальна бяспечным, рэгулятары, хутчэй за ўсё, прымусяць кампаніі, якія займаюцца самакіраваннем, дзяліцца сваімі дадзенымі адна з адной, каб стварыць найбольш поўную і бяспечную інтэграваную сістэму самастойнага кіравання.

Адсутнасць дыферэнцыятараў азначае нізкія бар'еры для ўваходу

Менш тэхналагічна прасунуты рынак дапамогі кіроўцу, на якім у цяперашні час канкуруе Mobileye, паказвае карціну таго, якой у канчатковым выніку стане будучыня індустрыі самакіравання. З-за адносна нізкіх бар'ераў для выхаду на рынак сродкаў дапамогі кіроўцу Mobileye сутыкаецца з ціскам на рэнтабельнасць, пра што сведчыць адмоўны NOPAT кампаніі з 2020 года (падрабязнасці глядзіце ніжэй). Забягаючы наперад, рэнтабельнасць сегмента дапаможнікаў кіроўцу Mobileye будзе працягваць сутыкацца з ціскам з боку пастаўшчыкоў аўтазапчастак, распрацоўшчыкаў чыпаў і аўтавытворцаў, якія выходзяць на рынак дапаможнікаў вадзіцелю.

Сапраўды гэтак жа Mobileye, як і астатняя частка індустрыі самакіравання, уключае чыпы, камеры, радары і лідары ​​для падтрымкі сістэм аўтаномнага кіравання. Выкарыстанне Mobileye абсталявання, якое з'яўляецца стандартным для ўсёй галіны, пакідае кампаніі мала магчымасцей для развіцця канкурэнтнай перавагі, якая дазволіла б ёй дасягнуць маржы, неабходнай для задавальнення чаканняў, укладзеных у сярэдзіну мэтавай цаны IPO у 19 долараў за акцыю.

Аўтавытворцы могуць выкарыстоўваць свае ўласныя тэхналогіі

SoC ад Mobileye быў добра прыняты ў індустрыі дапаможнікаў кіроўцу і быў усталяваны ў больш чым 125 мільёнах аўтамабіляў. Тым не менш, ранняе шырокае прыняцце SoC ад Mobileye можа не захавацца, бо аўтавытворцы і пастаўшчыкі аўтазапчастак імкнуцца ствараць сістэмы самастойнага кіравання. Не так даўно кампанія Tesla абсталявала свае мадэлі прадуктамі Mobileye пакуль дзве кампаніі прыадчыненыя шляху у 2016 годзе, пасля чаго Tesla замяніла Mobileye сваёй уласнай тэхналогіяй. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars і Xpeng Motors шукаюць уласныя рашэнні для сваіх патрэб у дапамозе кіроўцу. Калі аўтавытворцы будуць працягваць удасканальваць свае магчымасці дапамогі вадзіцелю і самастойнага кіравання, Mobileye страціць цэнавую сілу, што зменшыць і без таго адмоўную маржу і створыць значную рызыку для магчымасцей росту даходаў.

Рызыка страты продажаў ад кліентаў, якія бяруць на сябе вытворчасць дапаможнікаў кіроўцу, узмацняецца вялікай і растучай канцэнтрацыяй бізнесу Mobileye сярод некалькіх кліентаў. На малюнку 3 на долю трох найбуйнейшых кліентаў Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo і Aptiv) прыйшлося 73% даходаў Mobileye у 1П22 супраць 62% у 2019 годзе.

Малюнак 3: Топ-3 кліентаў Mobileye у працэнтах ад агульнага даходу

Жорсткая канкурэнцыя Mobileye нашмат больш прыбытковая

У адрозненне ад Mobileye, большасць канкурэнтаў у галінах дапамогі кіроўцу і самакіравання кіруюць іншымі прыбытковымі прадпрыемствамі, якія забяспечваюць фінансаванне, неабходнае для распрацоўкі тэхналогіі, якая прывядзе да самакіравання. Больш сур'ёзная канкурэнцыя Mobileye - ад буйных тэхналогій да прасунутых дызайнераў паўправаднікоў і аўтавытворцаў. Улічваючы канкурэнтнае асяроддзе, нядзіўна, што маржа NOPAT Mobileye, абарот інвесціраванага капіталу і рэнтабельнасць інвесціраванага капіталу (ROIC) займаюць апошняе месца сярод пералічаных канкурэнтаў на малюнку 4.

Малюнак 4: Рэнтабельнасць Mobileye супраць Канкурэнты

Прыбытак адмоўны і зніжаецца

NOPAT Mobileye знізіўся са 104 мільёнаў долараў у 2016 годзе да -55 мільёнаў долараў у 2021 годзе. За TTM NOPAT Mobileye у мінус 92 мільёны долараў упаў яшчэ больш. Я ацэньваю NOPAT у параўнанні з TTM, выкарыстоўваючы справаздачныя аперацыйныя страты Mobileye за 1П22 і 1П21. З ростам канкурэнцыі і неабходнасцю Mobileye пастаянна інвеставаць ва ўдасканаленне сваіх тэхналогій значны прыбытак у агляднай будучыні здаецца няўлоўным.

Малюнак 5: Даход Mobileye і NOPAT: 2016 г. – TTM

* Дадзеныя недаступныя - графік адсочвае NOPAT і зніжэнне даходаў за 2016-2020 гг.

Не звяртайце ўвагі на падробку са скарэкціраваным даходам, не адпаведным GAAP

Пры прадстаўленні вынікаў кіраўніцтва Mobileye у поўнай меры выкарыстоўвае свабоду дзеянняў, якую забяспечвае скарэкціраваны чысты прыбытак, які не адпавядае GAAP. Напрыклад, скарэкціраваны чысты прыбытак Mobileye у параўнанні з TTM выключае 546 мільёнаў долараў (36% даходу) у выглядзе амартызацыі набытых нематэрыяльных актываў і 124 мільёны долараў (8% даходу) у выглядзе кампенсацыйных выдаткаў на аснове акцый. Пасля выдалення ўсіх элементаў Mobileye паведамляе аб скарэкціраваным чыстым прыбытку ў памеры 480 мільёнаў долараў за TTM. Між тым, эканамічныя даходы, сапраўдныя грашовыя патокі бізнесу, значна меншыя і складаюць -1.2 мільярда долараў. Я ацэньваю эканамічны прыбытак ад TTM, мяркуючы, што TTM NOPAT складае -92 мільёны долараў, а ўкладзены капітал у TTM не змяніўся з 2021 года.

Малюнак 6: Mobileye's Adjusted, GAAP і эканамічны прыбытак: 2020 г. – TTM

Валодайце Intel (INTC), каб атрымаць MBLY са зніжкай

IPO Mobileye дае Intel магчымасць адсочваць рынкавы кошт сваіх актываў і прыцягваць капітал.

Паколькі Intel захоўвае ~94% уласнасці ў Mobileye пасля IPO, інвестары ўсё яшчэ могуць атрымаць доступ да патэнцыялу Mobileye, валодаючы акцыямі значна больш прыбытковай Intel, акцыі якой гандлююцца з вялікім дысконтам. У цяперашні час INTC гандлюецца з суадносінамі цаны і балансавай кошту (PEBV) 0.7, што азначае, што рынак чакае, што яго прыбытак пастаянна ўпадзе на 30%. Я думаю, што гэтыя чаканні занадта нізкія, як я выклаў у сваёй апошняй справаздачы аб Intel у лютым 2022 года.

Mobileye павінен заняць 20% рынку дапаможнікаў вадзіцелю, каб апраўдаць 19 долараў за акцыю

Калі я выкарыстоўваю свой мадэль зваротнага дыскантаванага грашовага патоку каб колькасна ацаніць чаканні рынку адносна будучага росту прыбытку, неабходнага для апраўдання ацэнкі гэтага IPO, я думаю, што рынак моцна пераацэньвае бізнес-патэнцыял Mobileye.

Напрыклад, рост даходаў, укладзены ў ацэнку Mobileye на IPO у сярэднім пункце, сведчыць аб тым, што ў 20 годзе кампанія зойме ~2031% рынку дапаможнікаў вадзіцелю, што будзе больш, чым 5% у 2021 годзе. Усё, што будзе менш за 20% долі рынку ў 2031 годзе, і Mobileye запас мае значны недахоп.

Каб апраўдаць ацэнку ў 19 долараў за акцыю, Mobileye павінна:

• неадкладна палепшыць сваю маржу NOPAT да 8% (вышэй сярэдняй маржы пастаўшчыка аўтазапчастак TTM NOPAT у 7% у параўнанні з -4% маржы TTM NOPAT Mobileye) і
• павялічваць даход на 28% штогод да 2031 года

У гэтым сцэнар, Mobileye прынясе 16.5 мільярда долараў даходу і 1.3 мільярда долараў у NOPAT у 2031 годзе. Для даведкі, падраздзяленне General Motors Cruise атрымала справаздачны EBIT у памеры -1.5 мільярда долараў у параўнанні з TTM, а сегмент іншых ставак Alphabet, які ўключае Waymo, атрымаў аперацыйныя страты. -4.5 мільярда долараў за TTM. Кампаніі, уключаныя ў сярэднюю маржу NOPAT пастаўшчыкоў аўтазапчастак, уключаюць 30 пастаўшчыкоў аўтазапчастак у сусвеце ахопу маёй фірмы.

У гэтай сусветнай гісторыі колькасць кампаній, якія павялічваюць прыбытак на 20% і больш штогод на працягу такога доўгага перыяду, неверагодна рэдкая, што робіць чаканні, укладзеныя ў чаканую ацэнку IPO Mobileye, яшчэ больш нерэальнымі.

Малюнак 7: Доля рынку Mobileye супраць меркаванай долі рынку ў 2031 годзе

Сцэнар DCF 2:

Я разглядаю дадатковы сцэнар DCF, каб падкрэсліць рызыку зніжэння, калі даход Mobileye вырасце на 20% CAGR на працягу наступнага дзесяцігоддзя.

Калі я мяркую, Mobileye:

• Маржа NOPAT адразу паляпшаецца да 7%, і
• даход расце на 20% штогод да 2031 года

Mobileye варта 8 долараў за акцыю сёння – зніжэнне на 58% да сярэдняй ацэнкі IPO. У гэтым сцэнары Mobileye прынясе 568 мільёнаў долараў у NOPAT у 2031 годзе, што ў 5.5 разоў больш за самы высокі паказчык у 2016 годзе.

Калі Mobileye будзе змагацца за павышэнне маржы такімі хуткімі тэмпамі або рост даходаў меншымі тэмпамі, акцыі будуць каштаваць яшчэ менш.

Сцэнар DCF 3:

Я разглядаю дадатковы сцэнар DCF, каб падкрэсліць рызыку зніжэння, калі прыбытак Mobileye вырасце ў большай адпаведнасці з чаканнямі індустрыі дапамогі вадзіцелю.

Калі я мяркую, Mobileye:

• Маржа NOPAT адразу паляпшаецца да 7%, і
• даход расце на 12% штогод (роўна індустрыі дапамогі вадзіцелю прагназаваны CAGR да 2030 г.) да 2031 г

Mobileye варта проста 4 долараў за акцыю сёння – зніжэнне на 79% да сярэдзіны мэтавай ацэнкі IPO. У гэтым сцэнары Mobileye прынясе NOPAT на 283 мільёны долараў у 2031 годзе, што на 384 мільёны долараў вышэй за ўзровень TTM.

Малюнак 8 параўноўвае меркаваны будучы NOPAT фірмы ў гэтых трох сцэнарыях з яе гістарычным NOPAT.

Малюнак 8: Сярэдняя ацэнка IPO занадта высокая

Кожны з прыведзеных вышэй сцэнарыяў таксама мяркуе, што Mobileye павялічвае даход, NOPAT і FCF без павелічэння абаротнага капіталу або асноўных сродкаў. Гэтая здагадка вельмі малаверагодная, але дазваляе мне стварыць найлепшыя сцэнары, якія дэманструюць незвычайна высокія чаканні, укладзеныя ў бягучую ацэнку.

Дзяржаўныя акцыянеры не маюць права голасу

Інвестары павінны ведаць, што інвестыцыі ў IPO кампаніі Mobileye практычна не дазваляюць сказаць пра карпаратыўнае кіраванне. Інвестары ў IPO атрымаюць акцыі класа А, якія даюць толькі адзін голас на акцыю. Intel, з іншага боку, будзе мець больш за 99% галасоў у звычайных акцыях Mobileye, у асноўным за кошт уласнасці на акцыі класа B, якія даюць 10 галасоў на акцыю.

Іншымі словамі, Intel збірае капітал праз IPO Mobileye, не даючы інвестарам IPO фактычна ніякага кантролю над прыняццем карпаратыўных рашэнняў і кіраваннем.

Ніякага Белага Рыцара для інвестараў IPO

Паколькі Intel валодае ~94% акцый Mobileye у звароце пасля IPO, у акцыянераў класа А няма надзеі, што ў бліжэйшы час з'явіцца белы рыцар і пераплаціць за бізнес Mobileye.

Раскрыццё інфармацыі: Дэвід Трэнер, Кайл Гуске II і Мэт Шулер не атрымліваюць кампенсацыі, каб пісаць пра нейкія канкрэтныя акцыі, стыль ці тэму.