Колькаснае ўзмацненне жорсткасці хутка павялічыцца. Што гэта значыць для рынкаў.

Зараз, ва ўмовах нястрымнай інфляцыі, ФРС разгортвае гэтую ліквіднасць з дапамогай працэсу, вядомага як колькаснае падцягванне, або QT. У чэрвені цэнтральны банк пачаў скарачаць свой партфель, дазволіўшы казначэйскім аблігацыям на суму да 30 мільярдаў долараў і іпатэчным каштоўным паперам (MBS) на суму да 17.5 мільярдаў долараў іпатэчным каштоўным паперам (MBS) на суму да XNUMX мільярдаў долараў выйсці з балансу або пагашыцца без рэінвеставання даходаў. Колькасць падвоіцца ў гэтым месяцы і фактычна пачынаецца 15 верасня, калі казначэйскія аблігацыі пагашаюцца ў сярэдзіне і ў канцы месяца.

QT гэтак жа амбіцыйны, наколькі яго ўплыў нявызначаны. На поўным ходзе тэмпы ўзмацнення жорсткасці балансу будуць значна больш агрэсіўнымі, чым у мінулым, і адбудуцца ў той час, калі працэнтныя стаўкі хутка растуць. Што можа пайсці не так? Патэнцыйна шмат, мяркуе Джозэф Ван, былы трэйдар ФРС на адкрытым рынку і аўтар блога Fed Guy і Цэнтральны банк 101. У наступнай адрэдагаванай размове Ван тлумачыць, што пастаўлена на карту.

Баррон: Як будзе адбывацца колькаснае ўзмацненне жорсткасці і як паўплывае на рынак паскораны выкуп?

Джозэф Ван: Калі эканоміка ішла дрэнна, QE аказваў паніжальны ціск на працэнтныя стаўкі і павялічваў ліквіднасць фінансавай сістэмы. Цяпер ФРС хоча зрабіць больш жорсткімі фінансавыя ўмовы. QT павялічвае колькасць казначэйскіх аблігацый, даступных інвестарам, адначасова памяншаючы іх наяўныя грошы. Механічна Міністэрства фінансаў ЗША выпускае новы доўг інвестару і выкарыстоўвае даходы ад выпуску для пагашэння казначэйскіх аблігацый, якія належаць ФРС. ФРС атрымлівае гэтыя грошы, а затым проста анулюе іх - супрацьлегласць таму, што адбылося падчас QE, калі ФРС стварала грошы з паветра.

Калі вы павялічваеце прапанову аблігацый на рынку, які не вельмі ліквідны, і калі маргінальны пакупнік мяняецца, калі ФРС адступае, вы атрымаеце валацільнасць. Рынкі не ўлічылі, што гэта значыць. Верагодна, мы ўбачым больш высокую прыбытковасць аблігацый з фіксаваным прыбыткам. Больш высокая прыбытковасць уплывае на акцыі некалькімі спосабамі. Існуе ўздзеянне перабалансавання партфеля, у выніку чаго страты на баку аблігацый партфеля заахвоцяць інвестара прадаць некаторыя акцыі для аднаўлення балансу. QT таксама змяняе эфект рызыкі QE, які ўзнік, калі многія інвестары, якія шукалі прыбытковасць, перайшлі ў больш рызыкоўныя актывы або казначэйскія аблігацыі з большай датай.

Гэта адбываецца ў той час, калі эмісія казначэйства высокая. Чаму гэта мае значэнне?

Рынкавая цана вызначаецца попытам і прапановай, і ў бліжэйшыя гады будзе велізарная прапанова казначэйскіх аблігацый з дзвюх крыніц. Па-першае, гэта дэфіцыт бюджэту, якім карыстаецца ўрад ЗША. Нягледзячы на ​​​​тое, што дэфіцыт крыху скароціцца ў гэтым годзе ў параўнанні з мінулым, Бюджэтнае кіраванне Кангрэса кажа, што траекторыя ў асноўным складае трыльён долараў у год казначэйства ў агляднай будучыні. Другая крыніца дадатковай прапановы - QT. Разам гэта павялічыць прапанову казначэйскіх аблігацый да гістарычна высокіх узроўняў каля 1.5 трыльёна долараў у гэтым і наступным годзе. Да Covid чыстая прапанова складала каля 500 мільярдаў долараў.

Што тычыцца попыту, маргінальны пакупнік змяняецца, калі ФРС выходзіць з рынкаў казначэйства і іпатэчных крэдытаў. Хедж-фондаў там няма. ФРС там няма. А банкаў няма. Нам не трэба будзе праходзіць фазу адкрыцця цаны. Майце на ўвазе кантэкст: ліквіднасць казначэйскага рынку зараз слабая. Існуе некаторая далікатнасць, і гэта, верагодна, будзе падкрэслена, калі QT нарастае.

Калі казаць пра маргінальнага пакупніка, хто запоўніць пустэчу, калі ФРС адступіць? Ці могуць гэтыя рынкі функцыянаваць без ФРС?

Я не ўпэўнены, хто будзе новым пакупніком, таму я думаю, што працэнтныя стаўкі могуць значна вагацца. Але новыя пакупнікі могуць быць выраблены праз палітыку. Адзін са спосабаў - праз праграму выкупу казначэйства, дзе казначэйства становіцца буйным пакупніком казначэйства. Міністэрства фінансаў нядаўна выступіла з гэтай ідэяй. Іншы спосаб заахвочвання новых пакупак банкамі - гэта змяненне рэгулявання, пры якім рэгулюючыя органы зніжаюць патрабаванні да капіталу банкаў, такім чынам заахвочваючы іх купляць больш дзяржаўнай пазыкі.

Але справа ў тым, што калі эмісія расце на трыльён долараў у год, цяжка сказаць, што маргінальных пакупнікоў калі-небудзь будзе дастаткова. Мы зачыненыя ў свеце, дзе заўсёды будзе QE, таму што ў канчатковым выніку ФРС зноў павінна стаць пакупніком. Рост выпуску казначэйскіх аблігацый адбываецца хутчэй, чым рынак можа справіцца сам па сабе.

Улічыце, што за апошнія 20 гадоў колькасць казначэйскіх аблігацый у звароце вырасла больш чым утрая, але сярэднядзённы аб'ём наяўнага рынку рос значна павольней. Гэта па сваёй сутнасці нестабільна. Гэта як стадыён, які павялічваецца, а колькасць выхадаў застаецца ранейшай. Калі многім людзям трэба выйсці, як гэта адбылося ў сакавіку 2020 года, на рынку ўзнікаюць праблемы.

Прадстаўнікі ФРС кажуць, што яны мала ведаюць пра тое, як будзе адбывацца QT. Чаму гэта?

Спосаб дзеяння QT будзе залежаць ад рухомых частак, і многае з гэтага знаходзіцца па-за кантролем ФРС. Па-першае, існуе нявызначанасць адносна таго, што выпускае Міністэрства фінансаў. Ён можа выпусціць мноства казначэйскіх аблігацый з большай датай, якія рынку будзе больш цяжка пераварваць, або больш казначэйскіх вэксаляў з меншай датай, якія рынак можа лягчэй пераварыць. У залежнасці ад таго, што робіць Казначэйства, рынку, магчыма, прыйдзецца пераварыць значна большую працягласць, якая будзе разбуральным на рынку казначэйства дзе ліквіднасць ужо слабая.

Дзе выцякае ліквіднасць, ФРС таксама не можа кантраляваць. Калі Міністэрства фінансаў выпускае новыя каштоўныя паперы, яны могуць быць набыты інвестарамі за наяўныя грошы, напрыклад банкі, або інвестарамі з рычагамі, напрыклад хедж-фондамі. Калі яны купляюцца інвестарамі з рычагом, грошы, якія ідуць на іх фінансаванне, хутчэй за ўсё, паступаюць з механізму зваротнага РЭПО ФРС, або RRP, праграмы крэдытавання на працягу дня, якую вы можаце лічыць залішняй ліквіднасцю ў фінансавай сістэме.

Калі нядаўна выпушчаныя казначэйскія аблігацыі купляюцца інвестарамі з рычагом, гэта прыводзіць да знясілення ліквіднасці, якая не вельмі патрэбна фінансавай сістэме, таму ўздзеянне нейтральнае. Але калі толькі што выпушчаныя каштоўныя паперы набыты інвестарамі за наяўныя грошы, хтосьці забірае грошы з банка і выкарыстоўвае іх для пакупкі казначэйскіх аблігацый, каб пагасіць ФРС. У такім выпадку банкаўскі сектар губляе ліквіднасць, што можа быць разбуральным, таму што магчыма, што хтосьці дзесьці залежыць ад гэтай ліквіднасці. Гэта тое, што адбылося ў верасні 2019 года, калі рынак РЭПО спыніўся, і ФРС прыйшлося дадаць дадатковыя рэзервы.

Здаецца, ты перажываеш, што зноў нешта зламаецца. чаму?

ФРС не можа ведаць, як ліквіднасць будзе выцякаць з фінансавай сістэмы. Але мы можам паглядзець, хто сёння купляе, і амаль усе купляюць банкаўская сістэма, у адрозненне ад такіх бакоў, як хедж-фонды. З пачатку года рэферэнтная цана захоўваецца на ўзроўні каля 2 трыльёнаў долараў. Такім чынам, здаецца, што QT будзе высмоктваць ліквіднасць з банкаўскага сектара, а не з RRP.

Гэта наадварот таго, чаго хоча ФРС. Чыноўнікі выказалі здагадку, што яны могуць агрэсіўна нарасціць тэмп QT, таму што яны бачаць шмат ліквіднасці, прыпаркаванай у RRP. Чаго яны могуць не разумець, дык гэта таго, як вычэрпваецца ліквіднасць, па-за іх кантролем. І на дадзены момант, як адзначаецца, выходзіць з банкаўскай сістэмы.

Старшыня ФРС Джэром Паўэл заявіў у ліпені, што QT будзе доўжыцца ад двух да двух з паловай гадоў. Гэта сведчыць аб тым, што баланс ФРС скароціцца прыкладна на 2 трыльёна долараў. Гэта рэалістычная здагадка?

ФРС лічыць, што QT абмежаваны колькасцю ліквіднасці, неабходнай банкам для добрай працы. Яны лічаць, што баланс можа знізіцца прыкладна на 2.5 трыльёна долараў, і гэта было б нармальна. Але памятайце, ФРС не мае вялікага кантролю над тым, як зліваецца ліквіднасць. Здаецца, яны хочуць, каб банкаўскі сектар меў рэзервы больш за 2 трыльёны долараў. Зараз у банкаўскай сферы каля 3 трыльёнаў долараў. Адзіны спосаб, якім QT можа дзейнічаць у адпаведнасці з бягучымі прагнозамі, - гэта забяспечыць больш раўнамернае выцягванне ліквіднасці з фінансавай сістэмы, што азначае больш ліквіднасці, якая паступае з RPP у параўнанні з банкаўскім сектарам. Калі ФРС не зможа знайсці спосаб дасягнуць гэтага балансу, магчыма, прыйдзецца спыніцца раней. Але ёсць спосабы, з дапамогай якіх яны могуць прымусіць гэта працаваць.

Што яны?

Ёсць два асноўных рашэння праблемы выцякання занадта вялікай колькасці ліквіднасці з банкаўскага сектара, у той час як шмат застаецца ў РРП. Па-першае, ФРС можа зрабіць тое, што зрабіла восенню 2019 года, і пачаць купляць шмат казначэйскіх вэксаляў. З пункту гледжання ФРС, набыццё рахункаў - гэта не тое самае, што QE. Яны ў асноўным абменьваюць кароткатэрміновыя актывы на рэзервы, якія таксама з'яўляюцца кароткатэрміновымі актывамі, наўмысна дадаючы рэзервы ў сістэму, не ўплываючы на ​​працэнтныя стаўкі.

Па-другое, і больш верагодна, ФРС можа працаваць з казначэйствам. Калі казначэйства праводзіць зваротны выкуп шляхам выпуску вэксаляў з больш кароткім тэрмінам і выкарыстоўвае даходы для пакупкі купонаў з больш доўгім тэрмінам, гэта прывядзе да перамяшчэння ліквіднасці з RRP у банкаўскую сістэму, таму што казначэйскія вэксалі будуць купляцца фондамі грашовага рынку з грашыма, якія захоўваюцца у РРП. Прадаўцы купонаў у казначэйства будуць уносіць сродкі ў камерцыйны банк. Перамяшчэнне грошай з RRP у банкаўскую сістэму дазволіла б ФРС прыступіць да QT, не турбуючыся аб занадта падзенні ліквіднасці ў банкаўскай сістэме.

Ці скончыць ФРС продаж іпатэчныя каштоўныя паперы?

Яго план заключаецца ў тым, каб скарачаць максімум 35 мільярдаў долараў у месяц у выглядзе іпатэчных крэдытаў агенцтваў, але, паводле ацэнак, ён зможа атрымліваць толькі каля 25 мільярдаў долараў у месяц. У адрозненне ад казначэйскіх аблігацый, уся асноўная сума якіх выплачваецца ў дату пагашэння, іпатэчныя крэдыты могуць быць аплачаны датэрмінова. Напрыклад, калі хто-небудзь, хто валодае домам, рэфінансуе, ён бярэ новы крэдыт, каб пагасіць стары крэдыт. Прадаючы дом, яны могуць выкарыстаць выручку для пагашэння іпатэчнага крэдыту. Усё гэта запавольваецца па меры росту ставак па іпатэцы.

Продаж MBS з'яўляецца яшчэ адным інструментам ФРС для ўзмацнення жорсткасці фінансавых умоў, але, здаецца, яны не хочуць яго выкарыстоўваць. За апошнія некалькі месяцаў рынак жылля значна змякчыўся. Я мяркую, што яны хочуць паглядзець, як гэта будзе дзейнічаць, перш чым далейшае ўзмацненне жорсткасці фінансавых умоў у сферы жылля.

Дзякуй, Джозэф.

Напісаць Ліза Бейльфус у [электронная пошта абаронена]