Па-ранейшаму нічога, акрамя азартнай гульні

Справаздача аб прыбытках Robinhood за 4 квартал 21 г. падкрэслівае мой тэзіс аб тым, што акцыі моцна завышаныя і могуць зваліцца да 6 долараў за акцыю.

Робінхуд стаў публічным па ацэнцы, якая азначала, што яго даход будзе большым, чым у непахіснага індустрыі Чарльза Шваба (SCHW), але гэты рост не адбыўся, нават блізка. Незалежна ад таго, як кіраўніцтва спрабуе пракруціць апошнія вынікі або дрэнныя ўказанні на будучыню, адна рэч відавочная. Гісторыя росту Robinhood скончылася.

Без пагрозы COVID-19 ключавыя праблемы для гэтай акцыі становяцца больш відавочнымі:

• рост упаў амаль да нуля, і прагнозы прадугледжваюць адмоўны рост у параўнанні з мінулым годам у 1 квартале 22 г.
• Асноўнай крыніцай даходу Robinhood па-ранейшаму з'яўляецца вельмі валацільная криптовалюта і больш рызыкоўныя (у параўнанні са стандартным гандлем акцыямі) апцыёны.
• канкурэнты працягваюць мець вялізныя перавагі ў маштабах і прыбытковыя прадпрыемствы па-за межамі брокерскай кампаніі
• адсутнасць маштабу на недыферэнцыяваным рынку выклікае пытанне - ці будзе калі-небудзь Robinhood стабільна прыбытковым?

Акцыі ўпалі на 63% ад цаны IPO і на 83% ад 52-тыднёвага максімуму, але ўсё яшчэ маюць значна большы мінус.

Сумнеўная мадэль даходаў спыняецца

Выкарыстанне Robinhood сістэмы аплаты за паток заказаў (PFOF) падвяргаецца шырокай крытыцы, і я закрануў патэнцыйныя праблемы рэгулявання ў сваёй першапачатковай справаздачы.

Што яшчэ больш важна, таго, што калісьці было растучай мадэллю даходу, больш няма. Згодна з малюнкам 1, даход Robinhood вырас усяго на 14% у гадавым вылічэнні (г/г) у 4 квартале 21 г., што ў параўнанні з ростам на 300%+ у 1 квартале 21 г. Кіраўніцтва кіраўніцтва на 1 квартал 22 г. прадугледжвае зніжэнне даходаў на -35% у параўнанні з мінулым годам, паколькі рознічныя інвестары/трэйдары шукаюць іншых месцаў (канкурэнтаў або неінвестыцыйную дзейнасць).

Малюнак 1: Змяненне даходу Robinhood г/г: рэкамендацыі з 1 квартала 21 па 1 квартал 22 года

*Зыходзячы з рэкамендацый кіраўніцтва аб прыбытку ў 340 мільёнаў долараў у 1 квартале 22 г.

Інвестары больш не сцякаюцца ў Robinhood

У сваім першапачатковым дакладзе я адзначыў уражлівы рост кліенцкіх рахункаў Robinhood да IPO, але сцвярджаў, што яго лепшыя дні, верагодна, ззаду. На малюнку 2 паказана, як рост уліковых запісаў кліентаў спыніўся ў апошнія тры кварталы 2021 года.

З таго часу, як колькасць уліковых запісаў Robinhood вырасла да 22.5 мільёна ў 2 квартале 21 г., рост уліковых запісаў Robinhood спыніўся, і ў канцы 4 квартала 21 г. агульная колькасць назапашаных уліковых запісаў склала ўсяго 22.7 млн.

Малюнак 2: Сукупныя фінансаваныя рахункі Robinhood - 2017 - 4Q21

Брокерскія актывы спыніліся разам з ростам колькасці карыстальнікаў

Я лічу, што для таго, каб Robinhood магла канкурыраваць са сваёй значна большай канкурэнцыяй, кампаніі неабходна рэзка павялічыць свае брокерскія актывы, якія Robinhood называе актывамі пад апекай. Рост актываў стане базавай крыніцай чыстага працэнтнага даходу, калі PFOF будзе забаронены, гандлёвая актыўнасць зменшыцца або і тое, і іншае. Аднак, як паказвае малюнак 3, актывы Robinhood пад апекай, якія склалі 98 мільярдаў долараў на канец 4 квартала 21 г., знізіліся з піка ў 102 млрд долараў у 2 кв.

Малюнак 3: Актывы Robinhood пад апекай - з 2019 г. па 4 квартал 21 г.

Адсутнасць маштабу па-ранейшаму з'яўляецца крытычным недахопам бізнес-мадэлі

Адсутнасць маштабу Robinhood па-ранейшаму застаецца вялікім недахопам у канкурэнцыі. Арыентацыя фірмы на пачаткоўцаў інвестараў з нізкім прыбыткам першапачаткова дапамагла кампаніі зарэгістраваць вялікую колькасць кліенцкіх рахункаў, але сярэдні памер названых рахункаў значна меншы, чым у канкурэнтаў. Згодна з малюнкам 4, Robinhood валодае менш чым 1% аб'яднаных актываў больш буйных аналагаў, і яму не хапае маштабу, каб атрымаць дастатковы даход, каб канкураваць з дзеючымі кампаніямі без PFOF.

Малюнак 4: Кліенцкія актывы Robinhood невялікія ў параўнанні з аналагамі – 2021 г.

*Ацэнка заснавана на 11.1 трлн долараў кліенцкіх актываў у Fidelity мінус 4.2 трлн долараў у «Дыскрэцыйных актывах» або актывах у кіраваных уліковых запісах, у якія Fidelity можа вырашаць, як яны будуць інвеставаны. Даныя дакладнасці даступныя тут.

Бізнэс-мадэль, пабудаваная на канфлікце інтарэсаў

Паколькі даход ад транзакцый, у тым ліку PFOF, прыносіў 77% даходаў кампаніі ў 2021 годзе, у Robinhood ёсць відавочны стымул ствараць і прадаваць як мага большы паток заказаў. Кампанія даказала, што добра - магчыма, занадта добра - прыцягвае карыстальнікаў да гандлю. Большы гандаль не заўсёды разумны для кліентаў, і брокеры, якія ствараюць "адток", не з'яўляецца новай з'явай для рэгулятараў. Прыкметныя нарматыўныя праблемы:

• Раней Робінхуд пагадзіўся выплаціць рэкордную суму ў 70 мільёнаў долараў пасля расследавання FINRA аб прадастаўленні гандлю апцыёнамі некваліфікаваным інвестарам.
• Гэта ўрэгуляванне адбылося пасля судовага працэсу, пададзенага сям'ёй 20-гадовага Алекса Кернса, які скончыў жыццё самагубствам у чэрвені 2020 года пасля таго, як Робінхуд дэзінфармацыяваў яго аб тым, колькі грошай ён страціў на гандлёвых варыянтах.
• Штат Масачусэтс падаў пазоў супраць Robinhood з патрабаваннем пазбавіць яго ліцэнзіі на дзейнасць у штаце на падставе заяваў аб «гейміфікацыі» інвеставання і рабаўніцкай дзелавой практыцы.

Рост нарматыўнай рызыкі, з якой сутыкаецца Робінхуд, прымушае мяне непакоіцца, што грамадскасць можа ўспрыняць заяўленую Робінхуд мэту «дэмакратызаваць інвестыцыі» як хітрасць, каб прывабіць іх у азартныя гульні. Тым не менш, у Лас-Вегасе ёсць шмат прыгожых казіно, якія з'яўляюцца данінай гатоўнасці мільёнаў людзей прайграваць грошы ў азартных гульнях.

У адваротным выпадку недыферэнцыяваная прапанова

У папярэднія гады Robinhood вылучаўся сярод сваіх аналагаў як адзіная брокерская кампанія, якая прапаноўвала здзелкі без камісіі. Найбуйнейшыя брокерскія кампаніі хутка ліквідавалі гэтую канкурэнтную перавагу, скараціўшы камісію за акцыі ў канцы 2019 года.

Як правіла, існуе адсутнасць дыферэнцыяцыі паміж большасцю брокерскіх кампаній. Мала таго, што ўсе яны прапануюць 0% камісійных за біржавыя здзелкі, большасць прапануе дадатковыя паслугі, такія як адукацыя, розныя класы актываў, у якія можна інвеставаць, пенсійныя рахункі, персаналізаванае кіраванне капіталам і гандаль апцыёнамі. Robinhood у некаторых выпадках даганяе, напрыклад, фірма плануе пачаць прапаноўваць пенсійныя рахункі пазней у гэтым годзе.

Самая адметная асаблівасць Robinhood, гандаль апцыёнамі для новых інвестараў, таксама была крыніцай значных юрыдычных і нарматыўных выдаткаў і праблем, што прымусіла знакамітага інвестара Чарлі Мангера назваць Robinhood «ігральным салонам, які выдае сябе за рэспектабельны бізнес».

Нішавы гулец у Crypto

Robinhood працягвае прасоўванне крыптавалюты і плануе дадаць больш манет у свае гандлёвыя магчымасці ў 2022 годзе. Аднак, як і ў традыцыйных каштоўных паперах, Robinhood таксама даганяе на гэтым рынку. Такія аналагі, як Coinbase (COIN), зацямняюць свае брокерскія актывы, а іншыя, такія як PayPal (PYPL) і Block (SQ), таксама імкнуцца заняць долю рынку ў галіны. 

Ацэнка прадугледжвае 2-кратны прыбытак Interactive Brokers

Ніжэй я выкарыстоўваю сваю мадэль зваротнага дыскантаванага грашовага патоку (DCF), каб паказаць, што чаканні будучых грашовых патокаў у HOOD выглядаюць празмерна аптымістычна, улічваючы, што гісторыя росту Robinhood разгадалася ў другой палове 2021 года, а прагнозы на 1 квартал 22 года слабыя. 

Каб апраўдаць бягучую цану Robinhood у 14 долараў за акцыю, кампанія павінна:

• палепшыць маржу NOPAT да 16% (у параўнанні з 8% у 2020 годзе і -355% у 3 квартале 21 года) і
• павялічыць прыбытак на 26% штогод да 2027 г., што больш чым у 6 разоў перавышае прагнозны тэмп росту галіны да 2026 г.

У гэтым сцэнары Robinhood атрымае 4.9 мільярда долараў даходу ў 2027 годзе, што амаль у 3 разы перавышае яго даход у 2021 годзе, у 2 разы больш даходу Interactive Brokers (IBKR) TTM і ў 4 разы больш даходу Coinbase ад TTM. Акрамя таго, у 784 годзе Robinhood атрымае 2030 мільёны долараў NOPAT, што больш чым у 9 разоў перавышае NOPAT 2020 года і крыху менш за палову TTM NOPAT Interactive Brokers.

Майце на ўвазе, што колькасць кампаній, якія павялічваюць даходы на 20% і больш штогод на працягу такога доўгага перыяду, неверагодна рэдкая, таму чаканні ў кошце акцый Robinhood выглядаюць нерэальна.

57% адваротнага боку, нават калі рост у 4 разы перавышае чаканні галіны

Эканамічная балансавая кошт Robinhood, або кошт адсутнасці росту, складае адмоўны 1 долар за акцыю, што сведчыць аб празмерна аптымістычных чаканнях кошту акцый. 

Нават калі я мяркую, што Робінхуд:

• дасягае маржы NOPAT 16% і
• павялічвае прыбытак на 15% штогод да 2027 г. (амаль у 4 разы перавышае прагназаваныя тэмпы росту галіны да 2026 г.), затым

акцыі сёння каштуюць усяго 6 долараў за акцыю - гэта мінус на 57%.

На малюнку 5 параўноўваюцца меркаваныя будучыя даходы кампаніі ў гэтых двух сцэнарыях з іх гістарычнымі даходамі разам з даходамі канкурэнтаў, такіх як Interactive Brokers і Coinbase.

Малюнак 5: Гістарычны і меркаваны даход Robinhood: Сцэнарыі ацэнкі DCF

Кожны з прыведзеных вышэй сцэнарыяў таксама мяркуе, што Robinhood павялічвае даход, NOPAT і FCF без павелічэння абаротнага капіталу або асноўных сродкаў. Гэта здагадка вельмі малаверагодна, але дазваляе мне стварыць найлепшыя сцэнары, якія дэманструюць узровень чаканняў, укладзеных у бягучую ацэнку. Для даведкі, інвеставаны капітал Robinhood павялічыўся на 1.4 мільярда долараў (146% даходу) г/г у 2020 годзе. Калі я выкажам здагадку, што інвеставаны капітал Robinhood павялічваецца з такой жа хуткасцю ў сцэнары 2 DCF, рызыка зніжэння будзе яшчэ большай.

Раскрыццё інфармацыі: Дэвід Трэнер, Кайл Гуске II і Мэт Шулер не атрымліваюць кампенсацыі, каб пісаць пра нейкія канкрэтныя акцыі, стыль ці тэму.