Акцыі, якія могуць перайсці да $0, калі ФРС павышае стаўкі: Peloton

Час сыходзіць для кампаній, якія спальваюць наяўныя грошы, якія трымаюцца на плаву з лёгкім / танным доступам да капіталу. Гэтыя «зомбі» кампаніі рызыкуюць збанкрутавацца, калі не змогуць прыцягнуць больш запазычанасці або ўласнага капіталу, што не так проста, як раней.

Паколькі ФРС павышае працэнтныя стаўкі і спыняе колькаснае змякчэнне, доступ да таннага капіталу хутка высыхае. У той жа час многія кампаніі сутыкаюцца з памяншэннем маржы і могуць быць вымушаныя не выплачваць працэнты без магчымасці рэфінансавання. Паколькі ў гэтых зомбі-кампаній скончацца грашовыя сродкі, неабходныя, каб застацца на плаву, прэміі за рызыку будуць расці на ўсім рынку, што можа яшчэ больш сціснуць ліквіднасць і стварыць серыю карпаратыўных дэфолтаў.

У гэтым дакладзе прадстаўлены Peloton (PTON), зомбі-кампанія з высокім рызыкай таго, што яе акцыі вырастуць да 0 долараў за акцыю.

Зомбі-кампаніі з невялікімі грашовымі сродкамі рызыкоўныя

Кампаніі з вялікай колькасцю грашовых сродкаў і невялікімі грашовымі сродкамі рызыкуюць на сучасным рынку. Вымушанасць збіраць капітал у гэтай асяроддзі, нават калі кампанія ў канчатковым рахунку паспяховая, нядобра для існуючых акцыянераў.

На малюнку 1 паказаны зомбі-кампаніі, якія, хутчэй за ўсё, спачатку скончацца наяўнымі, зыходзячы з спальвання свабодных грашовых патокаў (FCF) і грашовых сродкаў на балансе за апошнія дванаццаць месяцаў (TTM). Кожная кампанія на малюнку 1 мае:

• Адмоўны каэфіцыент пакрыцця працэнтаў (EBIT / выдаткі на працэнты)
• Адмоўны FCF па TTM
• Менш чым за 24 месяцы, перш чым яму спатрэбіцца больш капіталу для субсідзіравання хуткасці спальвання TTM FCF
• Быў выбар небяспечнай зоны

Нядзіўна, што кампаніі, якія найбольш рызыкуюць убачыць, што іх кошт акцый падымецца да 0 долараў, з'яўляюцца кампаніямі з дрэннай базавай бізнес-мадэллю, якую інвестары ігнаравалі падчас вар'яцтва рынку мемаў 2020-2021 гадоў. Такія кампаніі, як Carvana, FreshpetFRPT
, Peloton і Squarespace (SQSP) маюць на балансе менш за шэсць месяцаў грашовых сродкаў на аснове іх спаленага FCF за апошнія дванаццаць месяцаў. Гэтыя акцыі маюць рэальную рызыку сысці да нуля.

Малюнак 1: Акцыі зоны небяспекі з наяўнымі грашовымі сродкамі менш за два гады: па стане на 1 кв.22

Каб вылічыць «месяцы да банкруцтва», я падзяліў спажыванне TTM FCF на 12, што роўна штомесячным выдаткам грашовых сродкаў. Затым я дзялю грашовыя сродкі і іх эквіваленты на балансе праз 1 кв.22 на штомесячны расход грашовых сродкаў.

А пераацэненыя акцыі зомбі - самыя рызыкоўныя

Ацэнка акцый, якая прадугледжвае высокія чаканні адносна росту прыбытку ў будучыні, дадае больш рызыкі для валодання акцыямі зомбі-кампаній, калі наяўных грошай засталося ўсяго некалькі месяцаў. Для самых рызыкоўных кампаній-зомбі кошт акцый не толькі не адлюстроўвае кароткатэрміновы бедства, з якім сутыкаецца кампанія, але гэта таксама адлюстроўвае нерэалістычна аптымістычныя здагадкі аб доўгатэрміновы рэнтабельнасць кампаніі. З гэтымі акцыямі рызыка пераацэнкі накладваецца на рызыку кароткатэрміновых грашовых патокаў.

Ніжэй я больш уважліва разгледжу Peloton і падрабязна раскажу пра грашовыя выдаткі кампаніі і пра тое, наколькі далей можа ўпасці кошт яе акцый.

Peloton Interactive (PTON)

Я паставіў Peloton (PTON) у зону небяспекі ў верасні 2019 года, да яго IPO, і паўтарыў сваё негатыўнае меркаванне аб акцыях шмат разоў з тых часоў. З моманту майго першапачатковага дакладу акцыі перавысілі S&P 500 як шорт на 91%. Нават пасля падзення на 92% ад свайго 52-тыднёвага максімуму, 73% з пачатку года і 74% пасля майго апошняга дакладу ў лютым 2022 года, я думаю, што акцыі маюць значна больш мінусаў.

Выпускі Peloton добра паведамляюцца - улічваючы зніжэнне акцый за мінулы год - але інвестары могуць не разумець, што ў кампаніі засталося ўсяго некалькі месяцаў грошай для фінансавання сваіх аперацый.

Нягледзячы на ​​хуткі рост топ-лінейкі, асабліва ў 2020 і 2021 гадах, свабодны грашовы паток (FCF) Peloton кожны год з 2019 фінансавага года быў адмоўным. З таго часу Peloton спаліў 3.7 мільярда долараў у FCF, як вынікае з малюнка 2.

Peloton спаліў 3.3 мільярда долараў у FCF за TTM, які скончыўся ў 3-м квартале 22-га фінансавага года. Маючы на ​​балансе ўсяго 879 мільёнаў долараў грашовых сродкаў і іх эквівалентаў на канец 3-га фінансавага квартала 22-га фінансавага года, баланс грашовых сродкаў Peloton мог трымаць кампанію на плаву крыху больш за тры месяцы з канца 3-га фінансавага квартала 22-га фінансавага года.

Падобна прыведзеных вышэй сітуацый, Peloton прыцягнуў 750 мільёнаў долараў у выглядзе пяцігадовай пазыкі ў можа 2022 каб дапамагчы ўмацаваць свой баланс. Запазычанасць вельмі зручная для крэдытораў, паколькі яна мае працэнтную стаўку на 6.5 адсоткавых пунктаў вышэй за стаўку забяспечанага фінансавання авернайт (у цяперашні час роўная 1.45%) і павялічыцца на 50 базісных пунктаў, калі Peloton вырашыць не атрымліваць доўг па рэйтынгу адной з буйныя крэдытныя рэйтынгавыя агенцтва. Акрамя таго, доўг сфарміраваны так, каб зрабіць яго больш дарагім для пагашэння Peloton на працягу першых двух гадоў. Гэтыя новыя грашовыя сродкі могуць трымаць кампанію на плаву на працягу трох месяцаў, зыходзячы з хуткасці апёкі TTM.

Калі выказаць здагадку, што сярэдняе спажыванне FCF за апошнія два гады, і ўключыць дадатковы капітал, сабраны месяц таму, у Peloton засталося ўсяго 11 месяцаў наяўных грошай, перш чым трэба будзе сабраць больш капіталу або спыніць бізнэс.

Малюнак 2: Сукупны свабодны грашовы паток Peloton
ПОТОК2
Праз фіскальны 3Q22

Гадавыя даты ўяўляюць сабой фінансавы год. Фінансавы год Peloton заканчваецца 30 чэрвеня кожнага каляндарнага года.

Зваротная DCF Math: Peloton па цане патройны, нягледзячы на ​​​​аслабленне попыту

Ніжэй я выкарыстоўваю свой мадэль зваротнага дысконтаванага грашовага патоку (DCF). прааналізаваць будучыя чаканні грашовых патокаў, укладзеныя ў кошт акцый Peloton. Я таксама прадстаўляю дадатковы сцэнар, каб падкрэсліць патэнцыял зніжэння акцый, калі даход Peloton будзе расці больш разумнымі тэмпамі.

Калі я мяркую, што ў Peloton:

• Маржа NOPAT адразу павышаецца да 1.7% (найлепшая маржа Peloton у параўнанні з -30% у параўнанні з TTM) і
• Даход расце на 16% штогод да 2028 года

сёння акцыі каштавалі б 11 долараў за акцыю - роўна бягучай цане акцый.

У гэтым сцэнар, Peloton атрымае 12.1 мільярда долараў даходу ў 2028 фінансавым годзе, што больш чым у 3 разы перавышае прыбытак ад TTM і ў 7 разоў перавышае прыбытак у 2020 фінансавым годзе. У 12.4 мільярда долараў даход Peloton будзе азначаць 17% долі яго агульнага адраснага рынку (TAM) у календары 2027 года, які я лічу разам онлайн / віртуальны фітнес і хатняе фітнес-абсталяванне рынкі. Для даведкі, доля Peloton у сваім TAM у календары 2020 года, або да вялікага ўзмацнення пандэміі, склала ўсяго 13%. З канкурэнтаў з агульнадаступнымі дадзенымі аб продажах iFit Health, уладальнік NordicTrack і ProForm, Beachbody (BODY) і Nautilus (NLS) валодаў адпаведна 9%, 6% і 4% TAM у 2020 годзе.

Я думаю, што занадта аптымістычна выказаць здагадку, што Peloton значна павялічыць сваю долю на рынку, улічваючы бягучы ландшафт рынку, праблемы з ланцужкамі паставак і значныя змены цэн і падпіскі, а таксама дасягне самай высокай маржы. У больш рэалістычным сцэнары, падрабязна апісаным ніжэй, акцыі маюць вялікі рызыка зніжэння.

PTON мае 45%+ мінус, калі кансенсус правільны

Я выконваю другі сцэнар DCF, каб вылучыць рызыку зніжэння для валодання Peloton, калі ён будзе расці паводле кансэнсусных ацэнак даходаў. Калі я мяркую, што ў Peloton:

• Маржа NOPAT павышаецца да 1.7%
• у 2022, 2023 і 2024 гадах даходы растуць па кансенсусных стаўках, і
• даходы растуць на 14% у год у 2025-2028 гг. (працяг кансенсусу з 2024 г.), затым

акцыі каштавалі б проста 6 долараў за акцыю сёння – 45% мінус да бягучай цаны. Гэты сцэнар па-ранейшаму прадугледжвае, што даход Peloton вырасце да 7.2 мільярда долараў у 2028 фінансавым годзе, што будзе азначаць долю ў 10% ад агульнага адраснага рынку ў 2028 годзе.

Калі Peloton не здолее дасягнуць росту выручкі або павышэння маржы, як я мяркую, для гэтага сцэнара, рызыка зніжэння акцый будзе яшчэ вышэй, што падвяргае рызыцы зніжэння акцый да 0 долараў за акцыю.

На малюнку 3 параўноўваецца гістарычны даход Peloton з даходам, які мае на ўвазе кожны з вышэйпералічаных сцэнарыяў DCF.

Малюнак 3: Гістарычны і непасрэдны даход Peloton: Сцэнарыі ацэнкі DCF

Даты ўяўляюць сабой фінансавы год Peloton, які доўжыцца да чэрвеня кожнага года

Кожны з вышэйпералічаных сцэнарыяў таксама мяркуе, што Peloton павялічвае даходы, NOPAT і FCF без павелічэння абаротнага капіталу або асноўных сродкаў. Гэтая здагадка вельмі малаверагодная, але дазваляе мне ствараць найлепшыя сцэнары, якія дэманструюць чаканні, закладзеныя ў бягучай ацэнцы. Для даведкі, інвеставаны капітал Peloton TTM у пяць разоў перавышае ўзровень 2018 фінансавага года. Калі я мяркую, што ўкладзены капітал Peloton павялічваецца з аналагічнымі гістарычнымі тэмпамі ў сцэнарыях DCF 2 вышэй, рызыка зніжэння яшчэ большы.

Раскрыццё інфармацыі: Дэвід Трэнер, Кайл Гуске II і Мэт Шулер не атрымліваюць кампенсацыі, каб пісаць пра нейкія канкрэтныя акцыі, стыль ці тэму.