Музыка заканчваецца для гэтага некалі высокага лётчыка

Упершыню я паставіў Spotify (SPOT) у небяспечную зону ў красавіку 2018 года перад IPO і шмат разоў паўтараў сваё меркаванне наконт акцый. З моманту майго першапачатковага дакладу акцыі пераўзышлі рэзультатыўныя пазіцыі на 86%, упалі на 35%, а S&P 500 выраслі на 51%. Нават пры падзенні акцый на 54% з пачатку года, цяперашнія фундаментальныя паказчыкі кампаніі не могуць апраўдаць чаканняў, закладзеных у цане яе акцый, асабліва з улікам запаволення росту і слабых рэкамендацый.

Акцыі Spotify могуць яшчэ больш падаць на падставе:

• запаволенне росту прэміум-падпісчыкаў
• пагаршэнне каэфіцыента канверсіі карыстальнікаў
• працягваецца спальванне грашовых сродкаў
• ціск на маржу з-за выдаткаў на арыгінальны кантэнт - а-ля NetflixNFLX
  
• бягучая ацэнка акцый сведчыць аб тым, што Spotify дасягне вышэйшай маржы, чым калі-небудзь у гісторыі кампаніі, і павялічыць колькасць карыстальнікаў прэміум-класа да 77% ад усяго рынку падпіскі на струменевую музыку

Малюнак 1: Перавышэнне прадукцыйнасці небяспечнай зоны ў 86%: з 4 па 4

Што працуе

Галоўныя паказчыкі працягваюць расці: Spotify павялічыў даход на 24% у гадавым вылічэнні (г/г) у 1 квартале 22 г. і арыенціраваў рост даходу ў параўнанні з аналагічным перыядам мінулага года на ~20% у 2 кв. Агульная колькасць актыўных карыстальнікаў штомесяц (MAU) і прэміум-падпісчыкаў таксама дасягнула рэкордных значэнняў у квартале.

Кампанія працягвала інвеставаць у падкастынг-кантэнт і павялічыла колькасць падкастаў на платформе да 4.0 мільёна, што павялічылася з 2.6 мільёна ў 1 квартале 21 года. Spotify адзначыў, што ўзровень спажывання падкастаў «вырас у двухзначных лічбах» у параўнанні з мінулым годам і «доля падкастаў у агульным колькасці гадзін спажывання дасягнула гістарычнага максімуму».

На жаль, для быкоў Spotify, гледзячы за межы галоўных лічбаў, выяўляюцца некаторыя трывожныя тэндэнцыі адносна гэтай некалі хуткай гісторыі росту.

Што не працуе

Рост карыстальнікаў працягвае запавольвацца: Колькасць карыстальнікаў Spotify разам з рэкамендацыямі на наступны квартал апынуліся ніжэй кансенсусных ацэнак. Гэтыя несуцяшальныя паказчыкі працягваюць устойлівую тэндэнцыю запаволення росту падпісчыкаў. Згодна з малюнкам 2, колькасць падпісчыкаў прэміум-класа вырасла ўсяго на 15% г/г у 1 квартале 22 г., знізіўшыся з 22% г/г у 1 кв. 21 г. і 30% г/г у 1 кв. Зыходзячы з рэкамендацый кіраўніцтва, чакаецца, што колькасць падпісчыкаў прэміум-класа вырасце ўсяго на 20% г/г у 13К2, што ніжэй за 22% г/г у 20К2.

Малюнак 2: Тэмпы росту прэміум-падпісчыкаў у параўнанні з аналагічным перыядам мінулага года: з 1 квартала 18 па 2 квартал 22

* На падставе інструкцый кіраўніцтва на 2022 год

Ніжэйшы каэфіцыент канверсіі ў Premium: Безумоўна, назва гульні ў сферы распаўсюджвання кантэнту - гэта плацельшчыкі прэміі, а не аматары. Тут я знаходжу яшчэ больш дрэнных навін для інвестараў Spotify. Працэнт падпісчыкаў прэміум-класа як працэнт MAU склаў 43% у 1 квартале 22 г., знізіўшыся з 44% у 1 кв. 21 г. і 45% у 1 кв. Spotify паспяхова дадае карыстальнікі да сваёй паслугі, але ўзровень поспеху ў генерацыі платныя карыстальнікі пагаршаецца.

Малюнак 3: Тэмпы росту прэміум-падпісчыкаў у параўнанні з аналагічным перыядам мінулага года: з 1 квартала 18 па 2 квартал 22

Рэнтабельнасць не кампенсуе запаволенне росту

Пасля дасягнення станоўчага чыстага аперацыйнага прыбытку пасля выплаты падаткаў (NOPAT), маржы NOPAT і рэнтабельнасці інвеставанага капіталу (ROIC) упершыню ў 2021 годзе бізнес Spotify вярнуўся да гістарычных нормаў у 1 квартале 22 года. Маржа NOPAT знізілася з 0.5% у 1 квартале 21 г. да -0.1% у 1 кв. 22 г., а рэнтабельнасць інвестыцый знізілася з 4% да -0.5% за той жа час.

Кіраўніцтва таксама сцвярджае, што валавая рэнтабельнасць за 2 квартал 22 г. будзе роўная 1 кв. Прадукцыйнасць у 22 квартале 1 г. разам з рэкамендацыямі на 22 кв. 2 г. сведчаць аб тым, што прыбытковасць кампаніі ў 22 г. хутчэй за ўсё была анамаліяй, чым новым нармальным з'явай.

Spotify працягвае спальваць грошы

З 2017 па 2021 год Spotify выдаткаваў 884 мільёны долараў свабоднага грашовага патоку (FCF). У 1 квартале 22 года FCF Spotify склаў -442 мільёны долараў, што горш, чым -160 мільёнаў долараў у FCF у 1 квартале 21 года. У параўнанні з TTM FCF Spotify складае -457 мільёнаў долараў.

Малюнак 4: Сукупны свабодны грашовы паток Spotify: 2017-2021

Ці з'яўляецца Spotify наступным Netflix?

Калі тэндэнцыі ў бізнэсе Spotify, а менавіта запаволенне росту колькасці карыстальнікаў, падзенне маржы і план па пашырэнні арыгінальнага кантэнту (падкасты), здаюцца вам знаёмымі, гэта таму, што падобная гісторыя адбылася з Netflix.

Тым не менш, генеральны дырэктар Spotify Даніэль Эк стараецца пазбегнуць такога параўнання, магчыма, таму, што Netflix знізіўся на 69% з пачатку года з-за вялікай колькасці падпісчыкаў у апошніх квартальных выніках.

У Spotify Тэлефон аб прыбытках за 1 квартал 22 года, адказваючы на ​​пытанне аб параўнанні з Netflix, г-н Эк адзначыў: «Акрамя таго, што абодва з'яўляюцца медыякампаніямі і з'яўляюцца ў асноўным кампаніямі, якія атрымліваюць прыбытак ад падпіскі, для мяне на гэтым падабенства заканчваецца». Ён працягнуў: «У нас ёсць сотні мільёнаў частак кантэнту. Netflix робіць толькі свой уласны арыгінальны кантэнт і крыху ліцэнзуе».

Альбо Эк з'яўляецца самым пазбаўленым фантазіі генеральным дырэктарам на планеце, альбо ён наўмысна тупы. Spotify пашырае арыгінальны кантэнт і павінен плаціць іншым за свой ліцэнзійны кантэнт (музыку), што ўплывае на прыбытковасць, у той час як рост колькасці карыстальнікаў запавольваецца. Параўнанне Netflix выглядае трапным, асабліва калі ўлічыць найбуйнейшага канкурэнта Spotify, AppleAAPL
Music and Apple Podcasts належыць машыне грашовых патокаў у Apple (AAPL), гэтак жа як найбуйнейшымі канкурэнтамі Netflix з'яўляюцца кампаніі, якія ствараюць грашовыя патокі, такія як Disney (DIS) і Warner Bros Discovery (WBD).

У Spotify ацэньваецца 77% усіх падпісчыкаў на струменевую музыку

Я выкарыстоўваю сваё мадэль зваротнага дысконтаванага грашовага патоку (DCF). каб прааналізаваць будучыя чаканні грашовых патокаў, упісаныя ў бягучую ацэнку Spotify. Я лічу, што, нягледзячы на ​​рэкамендацыі кіраўніцтва аб запаволенні росту колькасці падпісчыкаў прэміум-класа і захаванні рэнтабельнасці, Spotify ацэньваецца так, як быццам ён дасягне рэкорднай рэнтабельнасці і павялічыць колькасць падпісчыкаў прэміум-класа да 77% ад усяго рынку падпіскі.

Каб апраўдаць бягучую цану ў 107 долараў за акцыю, Spotify павінен:

• неадкладна палепшыць рэнтабельнасць NOPAT да 4% (у 4 годзе яна ў 2021 разы перавышала рэнтабельнасць за ўвесь час, якая ўжо знізілася ў параўнанні з TTM) і
• павялічваць даход на 15% штогод (у 1.5 разы прагназуемы рост прамысловасці па 2027) па 2027.

У гэтым сцэнар, даход Spotify у 2027 годзе дасягне 25.3 мільярда долараў, або 222% даходу ад TTM. Прыбытак у памеры 25.3 мільярда долараў прадугледжвае павелічэнне колькасці падпісчыкаў прэміум-класа Spotify са 182 мільёнаў у 1 квартале 22 года да 402 мільёнаў у 2027 годзе [1], што роўна 77% сусветнага ўзроўню. падпіскі на струменевую музыку у 2 квартале 21 г. (апошнія дадзеныя). Для даведкі MIDiA ацэньвае, што Spotify пратрымаўся 31% сусветнага рынкуt у 2Q21 (зніжэнне з 34% у 2Q19), у параўнанні з 15% для Apple Music, 13% для Amazon Music, 13% для Tencent Music і 8% для YouTube Music.

Каб Spotify дасягнуў такой высокай колькасці падпісчыкаў, не займаючы дадатковай долі рынку, сусветны рынак струменевай перадачы музыкі павінен вырасці больш чым удвая з 529 мільёнаў падпісак на струменевае перадачы ў 2021 годзе да 1.3 мільярда ў 2027 годзе або каля 130 мільёнаў падпісчыкаў у год. Для параўнання, з 110 па 2020 год агульная колькасць глабальных падпісак вырасла крыху менш чым на 2021 мільёнаў.

Ёсць 43%+ недахопаў: Калі я замест гэтага мяркую:

• Маржа NOPAT павялічваецца да 3 % на працягу наступных чатырох гадоў (у 3 разы перавышае рэнтабельнасць 2021 года) і падтрымліваецца на ўзроўні 3 % з 2025 па 2027 гады,
• даход расце з кансенсуснымі тэмпамі росту 12% у 2022 годзе, 16% у 2023 годзе і 13% у 2024 годзе, і
• даход расце на 8% у год з 2025-2027 гг

запас каштуе проста 60 долараў за акцыю сёння – зніжэнне на 43% да цяперашняй цаны.

Ёсць 64%+ недахопаў: Калі я замест гэтага мяркую:

• Маржа NOPAT павялічваецца да 2% на працягу наступных чатырох гадоў (падвойная маржа 2021 года) і падтрымліваецца на ўзроўні 2% з 2025 па 2027 гады,
• даход расце з кансенсуснымі тэмпамі росту 12% у 2022 годзе, 16% у 2023 годзе і 13% у 2024 годзе, і
• даход расце на 5% у год з 2025-2027 гг

запас каштуе проста 38 долараў за акцыю сёння – зніжэнне на 64% да цяперашняй цаны. Калі рост Spotify запавольваецца з-за канкурэнцыі або яму не ўдаецца палепшыць сваю рэнтабельнасць з-за вялікіх выдаткаў на падкасты/кантэнт, рызыка зніжэння валодання акцыямі яшчэ большы.

На малюнку 5 параўноўваецца меркаваны будучы NOPAT Spotify у гэтых сцэнарах з яго гістарычным NOPAT.

Малюнак 5: Гістарычны і пэўны NOPAT Spotify: Сцэнарыі ацэнкі DCF

Кожны з прыведзеных вышэй сцэнарыяў мяркуе, што змяненне інвеставанага капіталу Spotify роўна 2% даходу за кожны год маёй мадэлі DCF. Для кантэксту змяненне ўкладзенага капіталу Spotify складае 5% даходу ў параўнанні з TTM, 3% даходу ў 2021 годзе і 2% даходу ў 2020 годзе.

Раскрыццё інфармацыі: Дэвід Трэнер, Кайл Гуске II і Мэт Шулер не атрымліваюць кампенсацыі, каб пісаць пра нейкія канкрэтныя акцыі, сектары, стылі ці тэмы.

[1] Я разлічваю меркаваную колькасць падпісчыкаў прэміум-класа, падзяліўшы меркаваны даход ад прэміум-падпіскі ў памеры 21.9 мільярда долараў, або 87% меркаванага агульнага даходу (роўны даходу ад прэміум-падпіскі Spotify як % даходу ад TTM) на 54 долары ЗША, што роўна даходу Spotify ад TTM за прэмію карыстальнік (Прэміум-даход TTM, падзелены на прэміум-карыстальнікаў у канцы 1 квартала 22 г.).