Чаму інверсія крывой прыбытковасці можа быць добрай навіной для інвестараў

памер тэксту

Пра аўтара: Ашвін Аланкар з'яўляецца кіраўніком глабальнага размеркавання актываў у Janus Henderson Investors.

Нядаўняя рынкавая тэндэнцыя разглядаць новыя падзеі ў негатыўным святле атрымала дапамогу ў пачатку гэтага месяца, калі даходнасць 2-гадовых казначэйскіх аблігацый ЗША ненадоўга паднялася вышэй за 10-гадовыя. Гэта была першая інверсія паміж гэтымі двума тэрмінамі пагашэння пасля моманту ў разгар гандлёвай вайны ЗША і Кітая ў 2019 годзе. Па камандзе мядзведзі выйшлі з зімовай спячкі, клічучы немінучае рэцэсія. Рухаючым фактарам інверсіі стаў ястрабіны разварот Федэральнай рэзервовай сістэмы, калі яна змагаецца з Базавая інфляцыя склала 6.4% у гадавым вылічэнні. У сувязі з тым, што Цэнтральны банк ЗША больш чым удвая павялічыў свае ўласныя чаканні адносна колькасці 25 павышэнняў стаўкі ў 2022 годзе - з трох у снежні мінулага года да сямі на сакавіцкім пасяджэнні - інвестары сталі занепакоеныя тым, што ФРС апраўдае сваю рэпутацыю як забойца пашырэнняў.

Мы па-іншаму трактуем перавернутую крывую прыбытковасці. Большая частка жаху на рынку заснавана на меркаванні, што ФРС страціла давер з-за відавочна дрэннага рашэння аб пераходных інфляцыі і адцягваючы ўвагу ад свайго падвойнага мандата, таксама аддаючы прыярытэт цэнам на актывы. Але калі б рынак палічыў, што ФРС сапраўды заблудзілася, мы б цяпер сталі сведкамі ўзмацнення, а не згладжвання, крывой прыбытковасці. Той факт, што павелічэнне даходнасці казначэйскіх аблігацый з тэрмінам пагашэння 5 гадоў і больш не паспявае за 2-гадовым, на наш погляд, азначае, што рынак лічыць падыход ФРС да кантролю над інфляцыяй надзейным. Нават прымаючы пад увагу новыя крокі ФРС па барацьбе з інфляцыяй, форвардныя рынкі азначаюць, што рэальныя стаўкі — намінальная прыбытковасць мінус інфляцыя — застануцца вельмі адаптыўнымі — верагодна, значна ніжэйшымі за 1.0%. У гэтых рынкавых сігналах закладзена думка, што Федэральная рэзервовая сістэма не толькі павінна прабіцца ў барацьбе з інфляцыяй, але і можа зрабіць гэта, не асуджаючы эканоміку ЗША на пэўную рэцэсію, калі яна пачынае асцярожна тармазіць эканоміку.

Калі «дрэнныя» навіны насамрэч «добрыя»

Нягледзячы на ​​тое, што крывая прыбытковасці можа мець сумную рэпутацыю сярод рынкавых быкоў, гэты прадказальнік маркоты - разам з іншымі апераджальнымі індыкатарамі - часта не дасягае мэты. Тым не менш, логіка інверсіі, якая сігналізуе аб астуджэнні эканомікі, зразумелая: сутыкнуўшыся з інфляцыйным ціскам, цэнтральны банк павышае стаўкі, што, у сваю чаргу, павышае прыбытковасць кароткатэрміновых казначэйскіх аблігацый, паколькі гэтыя каштоўныя паперы больш прывязаны да афіцыйнай стаўкі. Больш высокі кошт капіталу для хатніх гаспадарак і карпарацый у выніку больш высокіх ставак павінен стрымліваць будучую эканамічную дзейнасць. Ніжэйшы эканамічны рост затым адлюстроўваецца ў падзенні прыбытковасці казначэйскіх аблігацый з большай датай. Калі чакаецца, што выдаткі на кароткатэрміновыя пазыкі будуць расці занадта агрэсіўна, крывая прыбытковасці можа перавярнуцца, калі інвестары будуць рыхтавацца да рэцэсіі.

У цяперашні час мы лічым, што плоская крывая прыбытковасці адлюстроўвае нешта зусім іншае, чым рэцэсія. Хутчэй, гэта сведчыць аб тым, што рынак, здаецца, верыць ФРС на слова. Прыкладна 2.5% па 2-гадовай купюры - гэта, магчыма, крыху менш, чым мы чакаем, калі ФРС выканае свой нядаўні прагноз павышэнне ставак яшчэ ад дзевяці да дзесяці разоў з гэтага моманту да канца 10 г. Акрамя таго, значны разрыў, які ўзнік паміж прагнозамі ФРС і чаканнямі павышэння ставак на ф'ючэрсных рынках па меры паскарэння інфляцыі, скараціўся за апошнія тыдні. Кароткатэрміновыя інфляцыйныя чаканні ўпалі больш чым на 2023 базавых пунктаў ад сваіх пікаў, а доўгатэрміновыя чаканні, якія ахопліваюць перыяд з 100 па 2027 гады, застаюцца на ўзроўні каля 2032%. Усё гэта прымушае нас меркаваць, што рынак лічыць, што ў ФРС ёсць шанец стрымаць цэны і, такім чынам, стрымаць рост доўгатэрміновых працэнтных ставак, што прывядзе да больш плоскай, амаль перавернутай, крывой прыбытковасці. І гэта тое, што вы хочаце бачыць - план ФРС павысіць кароткатэрміновыя стаўкі стрымлівае доўгатэрміновыя інфляцыйныя чаканні. Гэтая «інверсія» - гэта «добра». 

Змена рэжыму

Безумоўна, галоўным фактарам інверсіі крывой прыбытковасці з'яўляецца хуткасць, з якой казначэйскія аблігацыі з больш кароткім тэрмінам змяняюць цану ў рэзкім разрэзе ФРС. Іншыя класы актываў не былі застрахаваны. У дадатак да падзення прамежкавых казначэйскіх аблігацый на 5% з пачатку года да 6 красавіка (тэмп на 18% у гадавым вылічэнні), кошт акцый, адчувальных да росту, вымераных індэксам росту Russell 1000, знізіўся больш чым на 11%, што значна апярэджвае зарэгістраваныя страты. у больш шырокіх акцыях ЗША. 

Рынак даўно ведаў, што ФРС у рэшце рэшт трэба мяняць палітыку. Чаго ён не чакаў, так гэта таго, як хутка адбудзецца змена рэжыму і наколькі выяўленым будзе пераход ад надзвычайнага колькаснага змякчэння да вельмі рэальнага колькаснага ўзмацнення жорсткасці. Быць знянацку ў такія моманты - гэта тое, што прыводзіць да хваставых рызыкоўных падзей, якія вызначаюцца стандартнымі адхіленнямі ад чатырох да пяці ў цэнах на актывы, калі інвестары змагаюцца, каб наладзіць мадэлі для істотна больш высокага кошту капіталу. 

Гэты зрух азначае канец эры надзвычай танных грошай. Але і тут патрэбна перспектыва. Рэальныя стаўкі — асноўны фактар, які ўплывае на рашэнні карпарацый і хатніх гаспадарак аб запазычанні — застаюцца адмоўнымі ў большасці развітых краін свету і вар'іруюцца ад -0.17% у жорсткіх ЗША (паводле 10-гадовых казначэйскіх аблігацый) да -2.3% і -2.7% у Германія і Вялікабрытанія адпаведна. Больш кароткатэрміновая рэальная прыбытковасць больш глыбока ўкаранілася ў адмоўнай тэрыторыі, паколькі адлюстроўвае востры інфляцыйны ціск у бліжэйшай перспектыве. Гэтыя ўзроўні наўрад ці кваліфікуюцца як абмежаваныя грошы.

Інфляцыя можа працягваць здзіўляць. Распальвання, вядома, шмат. Эпоха пандэміі збоі ў ланцугу паставак яшчэ не цалкам палегчылі. Карпарацыі і ўрады рухаюцца да верагоднай інфляцыйнай тэндэнцыі дэглабалізацыі. Рынкі працы застаюцца напружанымі. І вайна на украіне перавярнуў сыравінныя рынкі. Любы з іх можа паўплываць на тэмпы ўзмацнення жорсткасці ФРС і, такім чынам, на траекторыю рэальных ставак.

Выдаленне Equities Tailwind

Больш за дзесяць гадоў лёгкіх грошай прынесла карысць акцыям рознымі спосабамі. Гэта знізіла кошт капіталу, дазволіўшы кампаніям танна фінансаваць аперацыі, выкуп акцый і набыццё. Гэта заахвоціла інвестараў дацягвацца да прыбытковасці, такім чынам павялічваючы цэны на акцыі. А нізкая стаўка дыскантавання павысіла цяперашнюю вартасць грашовых патокаў, якія кампаніі чакаюць у наступныя гады. Непазбежна тое, што грубая матэматыка ацэнкі акцый прывядзе да зніжэння цяперашняга кошту будучых грашовых патокаў па меры росту працэнтных ставак. Паколькі кошт — і попыт на — гэтыя будучыя грашовыя патокі будуць зніжацца, прэмія, якую атрымліваюць акцыі — асабліва тыя, што растуць, — хутчэй за ўсё, упадзе. 

У перыяд з 2003 па 2007 год, прыкладна ў перыяд паміж тэхналагічным крахам і сусветным фінансавым крызісам (GFC), рэальная прыбытковасць 10-гадовых казначэйскіх аблігацый складала ў сярэднім 2.04%, а сярэдняе стаўленне форварднай цаны да прыбытку (P/E) S&P Індэкс 500 склаў 16.3. З 2008 г. да канца 2021 г. каэфіцыент P/E склаў у сярэднім 16.8, у той час як рэальная прыбытковасць 10-гадовых аблігацый вагалася на ўзроўні 0.39%. Што тычыцца акцый росту, пашырэнне P/E было больш прыкметным, у сярэднім 17.4 да GFC і 20.5 пасля. Для акцый у сукупнасці шматразовае пашырэнне стала турбаваным, паколькі рэальныя стаўкі моцна ўпалі ў мінус пасля пачатку пандэміі COVID-19. 

Вечарына ў асноўным скончылася. Адначасова з ростам чаканняў адносна ўзмацнення жорсткасці палітыкі каэфіцыент P/E S&P 500 за ўвесь 2022 год знізіўся прыкладна на 9% з пачатку года да 19.8. Каэфіцыент каэфіцыента чыстага росту S&P 500 скараціўся яшчэ на 19%. Наколькі ніжэй могуць апускацца кратныя? Гэта залежыць ад таго, якім шляхам у канчатковым рахунку пойдзе ФРС. Несумненна тое, што многія сегменты акцый будуць працягваць назіраць шматразовае сцісканне, калі рэальныя стаўкі рухаюцца да станоўчай тэрыторыі.

Проста адна частка галаваломкі

Калі акцыі страчваюць падтрымку высокіх множнікаў ацэнкі, гэта не азначае, што для акцый усё гэта пагібель. Ёсць і іншыя фактары, якія ўплываюць на прадукцыйнасць акцый. Зніжэнне прыбытковасці доўгатэрміновых аблігацый звязана з запаволеннем эканомікі. Кампаніі, якія могуць павялічваць даходы больш высокімі тэмпамі, чым можа пашырацца эканоміка, усё роўна будуць атрымліваць прэмію, падтрымліваючы такім чынам свае кратныя паказчыкі. Кандыдатаў для такога росту шмат. У той час як значная частка тэхналагічнага сектара была адной з самых высокаацэненых на шырокім рынку, трансфармацыйныя свецкія тэмы, якія ляжаць у аснове многіх з гэтых кампаній, застаюцца нязменнымі. Пасля таго, як ацэнкі пераварваюць пакутлівую адаптацыю да рэжыму ўзмацнення жорсткасці, многія з гэтых кампаній з дамінуючым становішчам на рынках, якія растуць, заслугоўваюць іншага агляду.

Іншыя сегменты росту ўключаюць глабальнае прасоўванне да дэкарбанізацыі і рэканфігурацыю ланцужкоў паставак, паколькі асноўныя рэгіёны свету імкнуцца лакалізаваць ключавыя прамысловыя ўклады. Гэтыя прыклады павінны служыць напамінам аб тым, што ацэнка акцый можа стаць больш прывабнай не толькі за кошт шматразовага сціску, але і за кошт таго, што кампаніі дакажуць, што яны могуць вырасці да павышаных кратных, павялічваючы даходы хутчэй, чым чакае рынак. 

Гасцявыя каментарыі, падобныя да гэтага, пішуць аўтары па-за рэдакцыяй Barron's і MarketWatch. Яны адлюстроўваюць перспектыву і меркаванні аўтараў. Адпраўляйце прапановы каментарыяў і іншыя водгукі [электронная пошта абаронена].